英伟达背书、坐拥千亿美元合同承诺的英国新云计算公司Nscale，正遭遇与一个月前澳大利亚同行Firmus如出一辙的困境：IPO估值被投资者要求接近腰斩，微软宣告撤出关键数据中心项目。
据彭博报道，Nscale此前寻求以约300亿美元估值上市，但已有一批投资者明确表示，160亿至190亿美元"更可能获得买家认可"——较原定估值缩水逾四成。与此同时，据路透援引《电讯报》的报道，微软已终止与Nscale位于英国埃塞克斯郡洛顿（Loughton）数据中心园区的合作协议，原因是英国国家电网官员告知Nscale，该站点最早可能要到2030年代才能获得供电。微软对此拒绝置评。
这是不到一个月内第五宗AI数据中心上市计划遭遇挫折的案例，前四宗分别涉及软银旗下SB Energy、Firmus、菲律宾PLDT子公司Vitro及黑石旗下AirTrunk。高盛信贷团队将这一系列事件归结为"AI交易遭遇资金成本"，而信贷市场早在数周前已通过债券价格和信用违约互换的恶化率先发出预警。
微软撤局：供电无期，锚定客户先行离场
洛顿项目的失败，反映出当前AI基础设施建设的核心矛盾：合同可以一天之内签订，电网连接却可能遥遥无期。
据路透报道，微软终止协议的直接导火索是国家电网的告知——该站点直至2030年代都无望接入电力供应。Nscale方面回应称，与微软的"关系依然稳固且长期"，将此次问题定性为"伦敦范围内的电网问题"，并表示正在"探索替代能源方案"。然而，锚定客户已然离场，这一表态难以弥补实质性的商业损失。
微软今年已不止一次选择撤出第三方AI算力项目——据彭博此前报道，今年6月，微软曾拒绝了一笔价值30亿美元的甲骨文云计算合同。当全球现金储备最为充裕的超大规模云服务商开始对租用算力挑剔起来，主打"比任何人更快上线算力"的新云计算公司的核心商业逻辑便受到直接挑战。
挪威旗舰园区的情况同样不容乐观。Nscale位于北极圈以北的格洛姆峡湾（Glomfjord）设施已延误六个月，原因涵盖冷却系统泄漏、当地法规、建设延误及火灾事故。计划中30兆瓦的容量，目前实际运行的仅有6.4兆瓦。
千亿合同下的真实账本：4%的落地率与107倍的估值泡沫
Nscale的招股说明书在头部数字上颇为亮眼，但细究之下，数据显示出现实与承诺之间的巨大鸿沟。
公司披露的合同总价值高达1034亿美元，较两年半前创立时的约1亿美元急剧扩张。然而实际在运营的合同价值仅为26亿美元；已上线容量为55兆瓦（其中48兆瓦为租用托管），而已签署的IT容量承诺约为1346兆瓦，实际落地比例仅约4%。微软（合同上限438亿美元）与Anthropic（合同上限446亿美元，均来自尚未获得融资的西弗吉尼亚园区）合计占订单储备的约85%，而Anthropic合同条款允许其无附加义务退出，且相关融资尚未到位。
财务层面，Nscale 2026年上半年营收为1.406亿美元，净亏损达10.2亿美元，即每获得1美元收入，便亏损约7美元。按上半年营收年化计算，约2.8亿美元的年营收对应300亿美元估值，意味着市销率高达约107倍。即便按投资者认可的160亿至190亿美元区间定价，市销率仍在57至68倍之间。
此外，英国《金融时报》曾披露Nscale在招股材料中淡化了其与字节跳动的关系——后者去年贡献了其近四分之三的销售额。Nscale于9月18日公开提交招股文件，强制等待期早已届满，但据彭博报道，公司目前仍在"处理美国证券交易委员会的意见"，尚未启动正式路演。
连环折戟：新云计算IPO窗口接连关闭
Nscale的困境并非孤例，而是近一个月内AI数据中心融资浪潮退潮的缩影。
这轮折戟浪潮始于9月22日：软银旗下SB Energy原计划为全球最大数据中心募资，因投资者对其逾500亿美元估值望而却步，IPO被迫延期至今仍未启动正式营销。随后是Firmus先削减IPO价格25%，继而彻底撤回上市计划；菲律宾PLDT子公司Vitro将数据中心REIT上市推迟至2027年；黑石旗下AirTrunk即便将收益率提升至约6%，其新加坡REIT的15亿美元IPO同样延至2027年。
信贷市场早已率先发出警报。，CoreWeave的信用违约互换价差已飙升至历史纪录，隐含五年内违约概率约为63%；其2032年无担保债券收益率触及15%。Gartner预测，逾80%的新云计算公司将在2030年前终止独立运营。高盛信贷团队在其周末报告中写道：
"资本并未消失，只是变得更具甄别力……市场日益区分那些能够自主融资增长的公司，与那些增长依赖融资持续可得的公司。"
高盛高产值信贷团队还指出，样本高收益数据中心项目融资债券的平均价格已从6月的101.5美元跌至10月的94.7美元，"建设风险、再融资敞口、租户担保、电力供应及审批许可"正成为信贷承销的核心考量——而恰恰是电力供应与审批问题，直接导致了Nscale在洛顿失去微软这一锚定客户。
估值重定价蔓延股市：科技板块连遭抛售
信贷市场的压力已充分传导至权益资产。CoreWeave上周市值蒸发约四分之一，Nebius两周内累计下跌32%。据高盛全球股票衍生品团队报告，超大规模云服务商的信用利差已扩张至2025年以来最宽水平，而历史上当利差处于类似区间时，相关股票的价格水平较当前低约15%。
高盛技术、媒体与电信专家Peter Callahan指出，纳斯达克100指数上周录得2025年4月以来最差单周表现，跌幅约550个基点，半导体板块领跌约11.5%。费城半导体指数（SOX）已连续八个交易日下跌，创2008年以来最长连跌纪录；半导体板块估值已从今年夏季约29倍远期市盈率压缩至约17倍。高盛AI受益股票篓子较6月高点相对大盘已回落25%。
下一步：私募市场或是唯一出路
就眼下而言，Nscale面临两条路径。据彭博报道，相关讨论仍在进行，IPO计划的细节可能发生变化，尚无最终决定。
选项之一是接受估值打折，按160亿至190亿美元定价上市——这仅略高于今年3月Series C融资时146亿美元的估值，对于今年9月由Dan Loeb旗下Third Point领衔、英伟达、Apollo及Citadel跟投、合计注入33.6亿美元的Pre-IPO投资人而言，这将是一个远比当初预期更为黯淡的结果。选项之二是效仿Firmus，转向私募市场——但即便是Blue Owl也未能为一个40亿美元的数据中心项目找到第三方资金。
更大的市场背景同样不容忽视。银行家面临"多重风险交织"的局面，IPO市场正对除Anthropic以外的几乎所有AI项目趋于冻结。而Anthropic作为Nscale订单储备的两大支柱之一，其自身上市计划亦可能面临延迟。届时，Nscale将与最大客户之一争夺同一批AI主题投资者的资金——这一处境颇为微妙。
当签下千亿合同承诺的速度，远远超出电网接入落地的速度，支撑这一轮AI基础设施建设狂潮的三大支柱——超大规模云服务商的采购承诺、低廉的融资成本与可用的电力供应——正在逐一接受市场的重新定价。
