较为强劲的经济数据和高通胀，让市场猜测美联储可能加快收紧货币政策。美联储下一步是否会收紧货币政策？是先缩减购债规模还是先加息？
美国6月Markit制造业PMI创纪录新高，录得62.6，超过预期值61.5及前值62.1。美国从去年5月通缩（同比跌0.1%）到今年5月同比通胀创2008年新高（同比增长5%）。较为强劲的美国经济数据和高通胀，让市场猜测美联储可能加快收紧货币政策。
但6月份美联储货币政策会议仍然保持零利率货币政策，维持每月购债规模维持不变。伴随高通胀和经济数据持续转好，近期多位美联储主席也在公开市场对未来货币政策进行预沟通。美联储下一步是否会收紧货币政策？如果收紧是先缩减购债规模（Taper）还是先加息？经济数据向好，美联储为何犹豫不绝？
6月制造业稳步扩张，美国供应管理协会(ISM)制造业采购经理人指数(PMI)6月录得60.6。美国6月Markit制造业PMI创纪录新高，录得62.6，超过预期值61.5及前值62.1。近期美国经济数据持续向好。5月美国公布通胀同比增长5.0%，核心通胀（Core CPI）同比增长3.8%。持续向好的经济数据和高通胀下，6月份美联储货币政策会议仍然维持零利率，每月购债规模维持不变。那么美联储为什么还犹豫不决？
笔者觉得其实有几个方面去分析，第一个可能是政治层面，第二个可能是经济层面。但是政治层面比较复杂，涉及民主党和共和党的党派之争、连任问题，这里不做过多说明。
从经济角度来看，美联储的货币政策目标有两个：就业和通胀。在不同时期美联储盯住的货币政策目标大致相同，但同时也会考虑就业和通胀之外的其他经济因素。
第一，美联储的通胀目标设定为2%，5月份核心CPE同比增长3.9%，即便考虑2020年的基期效应（如果观察2020年3-5月的通胀环比来看，5月高通胀的基期效应导致高通胀的贡献大约1.1%），5月通胀同比可能达到3.9%（5.0%-1.1%）。因此，从当前的通胀同比数据完全可以符合美联储做出收紧的动作。那么未来的通胀是否会见顶回落，以及2021年下半年美国是否还面临高通胀？
相对于通胀同比数据而言，通胀环比数据也十分重要，且可以通过通胀环比数据对未来半年的通胀进行预测，作者通过两种情景假设进行预测：
即使，假设从6月份到今年年底，当前终端消费品的价格指数保持不变（也即是假设通胀环比增长为0），预测今年12月的通胀同比大约2.9%~3.0%，这相对于通胀目标2%的水平来看，其实也是相对蛮高水平。所以，基于上述的假设，2021年下半年仍然会是较高的通胀水平。
情景2：假设今年下半年的通胀环比增长按照平均0.3%来预测，今年年底通胀同比增长速度仍然高达5.0%。从这个预测来看，今年下半年通胀应该很难说快速回落。应该来说，下半年美国还是有比较大的通胀压力。
当然也不排除今年下半年因为种种原因，例如疫苗接种情况不良好，疫情再次爆发导致全球经济衰退，这种情况下通胀数据也可能快速回落。否则，2021年下半年通胀压力还是存在的。基于上述假设的通胀预测，其实通胀已经符合美联储的加息条件。
第二，笔者来看美联储犹豫的关键原因还是就业数据恢复不达预期。2020年3月份受到疫情影响，美国失业率最高接近15%，6月失业率仍然是5.9%，小幅高于5月的5.8%，市场预期5.6%。从今年年初以来，失业率稳步下降。当前的失业率5.9%其实还是高于美联储的自然失业率水平。失业率仍然较高是阻止当前美联储快速收紧货币政策的一个重要因素。7月1日当周，首次申请失业金人数为36.4万人，前值37.5万人，预期值41.1万人，这距离疫情前的平均水平20万人次还有一定距离。
因此，虽然经济数据和通胀高企，但美联储仍然对收紧货币政策犹豫不决主要还是因为就业恢复还有差距。美联储的下一步如何走？
第一，通胀并非美联储下一步的关键因素。5月PCE和核心PCE为3.9%和3.4%。从笔者上述的预测来看，2021年下半年整体平均通胀不会低于3.0%，2022年通胀CPI预计可能还是高于2.0%。预计2021年和2022年的核心PCE平均值仍然可能高于2%。因此，从通胀预期来看，虽然2021年2季度是美国通胀的阶段性高点，但随着经济修复和大宗商品价格上涨，未来美国通胀应该较难在短时间快速下行到2%以下。因此通胀并非是阻止美联储收紧货币政策的关键因素。
第二，美联储下一步关键考察就业市场的恢复程度。7月2日公布的6月份非农就业数据新增为85万人次，较上期55.9万人次大幅上升。但6月份的失业率仍然为5.9%，较5月份的5.8%小幅上升。当前失业率仍然较美联储的目标率有较大差距。下一步美联储是否快速收紧货币政策，关键着力点还是看美国经济持续修复下是否能补齐因为疫情导致的失业缺口人数。
第三，美联储大概率会边际收紧货币政策，且应该先Taper后加息。6月份的议息会议（Fomc Meeting）虽然维持货币政策利率和每月购债规模不变。但其实已经较为明显提前引导市场可能边际收紧货币政策，根据美联储的点阵图来看，加息时间点比上次议息会议前移，且美联储在会议上提高了隔夜逆回购利率。那么，美联储下一步是先加息还是先Taper，笔者认为根据以往经验来看，美联储应该是先Taper后加息，主要有几个考虑因素：
（1）从历史经验来看，美联储是先Taper再加息。回顾美联储过去百年的货币政策的施政经验来看，美联储的货币政策历史上经历过二战的非独立货币政策，也从之前的数量调控为主逐步转向了价格调控。“大缓和”时期，美联储发展为更多依赖于价格的调控手段（以泰勒规则来调节短期利率），数量调控本身是较早的历史工具。2008年美国次贷危机之后，美联储因为受到货币政策利率不能低于零，同时又希望加大对金融危机期间的拯救措施，采取了非常规的量化宽松，本轮疫情影响下的美联储扩表整体也是部分受到了零利率的限制。因此符合情况下，美联储理应退出量化宽松工具，更多依赖价格调控。最近一次经验来看，美联储在2013年选择先Taper，然后2015年12月才首次加息。
（2）美联储近期隔夜逆回购逼近万亿规模说明美元货币环境极度宽松，极度宽松美元环境滋生资产价格泡沫。即资金可能并非能够有效地传导到实体企业，而更多流入金融市场或者具有金融属性的领域，造成资产价格暴涨行情。例如近期的原油价格行情、大宗商品和美国房地产价格行情。6月29日发布的数据显示，美国4月标普CoreLogic凯斯-席勒房地产价值指数同比上涨14.6%，创下1988年以来的最大涨幅。因此，在保证经济增长的前提下，美联储减少资产购规模回笼市场上多余美元资金则顺理成章。
（3）美联储的下一步货币政策可能还需要结合美国财政政策的实况。受到疫情影响，美国2021-2022年财政赤字不断增加，6月份美国财政部表示，财政年度的前8个月里，联邦财政收入增长了29%，达到创纪录的2.6万亿美元。支出增长了20%，达到创纪录的4.7万亿美元，其中主要为失业救济、营养援助和新冠肺炎救援项目，美国财政赤字在本财年的前8个月增长至创纪录的2.1万亿美元。其次，拜登推动在基础设施、清洁能源、教育和其他项目上拟增加数万亿美元新支出，预计2022财年赤字将达到1.84万亿美元，公众持有的债务水平将超过二战后的水平。货币政策利率在疫情完全修复前保持较低利率，更有利于积极财政政策实施。
综上，笔者仍然认为如果美国经济逐步走出泥潭并保持快速修复，美联储下一步可能在2021年底-2022年边际收紧货币政策，且缩减购债规模（Taper）快于加息。