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SpaceX与特斯拉合并,马斯克在下一盘多大的棋?

华尔街见闻17:10

SpaceX交出一份很难再用"火箭公司"概括的成绩单:第三季度,SpaceX营收146亿美元,同比增长161%,净利润44亿美元,超出分析师平均预期逾一倍。

财报电话会上,马斯克确认:SpaceX和特斯拉已分别成立由独立董事组成的特别委员会,讨论可能的合并。两家公司合并估值约3.5万亿美元。

马斯克先说自己是在"雷区里跳踢踏舞"。几秒之后还是给了答案,合并"有很多好处"。Deepwater Asset Management 的 Gene Munster 事后数了数,这句话他讲了大概三遍。

这让一个谈论已久的设想进入了正式评估阶段:彭博指出,特斯拉市值约 1.5 万亿美元,SpaceX 约 2 万亿美元,合在一起 3.5 万亿。

会不会合并,已经不该是问题。巴克莱在 10 月 14 日的报告认为,两家合并的可能性"已经越来越成为共识预期"。股东名册高度重叠,SpaceX 买特斯拉的 Cybertruck,又通过 xAI 买公用事业级储能电池。今年 9 月的 All-In 峰会上,马斯克被问到为什么两家公司要分开,他反问:"这么多层面都在合作,谁能想象在如此紧密的合作下会采取什么行动。"

消息传出后,SpaceX盘后涨幅约8%,特斯拉仅涨约1.8%——收购方涨得比被收购方更多。这一差异反映出两类股东截然不同的盘算,也预示着这笔交易在正式落地之前,还有漫长的博弈要走。

SpaceX的AI业务已大到无法当作副业

SpaceX第三季度的收入结构说明了合并讨论为何在此时升温。人工智能及算力业务收入75.6亿美元,较上年同期增长逾九倍,已首次超过Starlink所在的连接业务,季度营业利润从去年同期亏损17亿美元转为盈利4.31亿美元。连接业务营收52.5亿美元,同比增长69%,目前仍贡献更多利润,但增速明显慢于AI业务。相比之下,设计、制造和运营火箭与飞船的传统发射业务营收17.7亿美元,仅增长6%。

增长的另一面是开支。第三季度,SpaceX资本支出接近196亿美元,其中AI及算力业务约164亿美元。前九个月,公司经营现金流约131亿美元,购置物业、厂房及设备支出约481亿美元。单看44亿美元的季度净利润,很容易低估算力设施建设所需的真实资金规模。据报道,SpaceX正在洽谈借款400亿美元用于采购英伟达芯片,CFO Bret Johnsen表示公司会继续举债,"有好几个可用的债务资金池正在谈",并给出明年一季度总营收最高370亿美元的指引。

SpaceX目前已是Anthropic、Alphabet等公司的主要算力与基础设施供应商,8月还收购了代码编辑工具Cursor。一家收入结构里AI占比最高、正在大举举债买卡的公司,用"火箭公司"来定义已经远远不够。

协同逻辑清晰,但股权合并未必是唯一路径

马斯克列举的合作清单涵盖超级智能软件、芯片设计、Terafab、机器人、轨道数据中心和连接服务。这些项目不断碰到同一批资源:芯片、能源、制造能力,以及能够持续支付建设成本的资本。"简化决策"是合并动机中排名靠前的一项——许多跨公司项目需要两个董事会和两批股东分别点头。

Terafab是其中最具体的节点。按巴克莱测算,特斯拉计划先在奥斯汀建一座约30亿美元的研究设施,随后跟进约168亿美元的生产厂,两家公司很可能共同出资。这里产出的芯片将供给特斯拉自动驾驶汽车和擎天柱机器人,同时也供给SpaceX的AI与轨道数据中心。马斯克此前已明确表示,Terafab的决策需要两家董事会各自审批,"可能要花一阵子",目标是2028年底量产。

10月15日亮相的新款Roadster搭载了SpaceX开发的冷气推进器,可完成倒退上坡、空中转向等动作。Gene Munster对那场发布会的评价是"一次工程炫技",并说马斯克"等不及"要合并。

然而,业务能够深度合作,并不能直接证明股权必须合并。特别委员会需要回答的核心问题是:合作产生的新增价值是否足以抵消交易成本、监管摩擦和整合风险。

"特斯拉为SpaceX输血"的叙事,数字并不支撑

合并传闻中,一个直观的说法是:SpaceX大建AI基础设施,特斯拉可以提供现金流。这一说法抓住了SpaceX资本开支庞大的事实,却高估了特斯拉眼下可供调配的资金。

据彭博一致预期,特斯拉2030年自由现金流约120亿美元,而SpaceX预计届时消耗约170亿美元——两者方向相反。更近的数字同样不乐观:特斯拉第二季度自由现金流为负11亿美元;分析师预测其第三季度自由现金流均值为负45亿美元,2026年全年约为负97亿美元。与此同时,SpaceX截至9月底持有约513亿美元现金及386亿美元有价证券,资金状况并不匮乏。

合并不会凭空增加一美元现金,它可能改变的是融资方式和资本配置权限——哪些项目由合并后的公司统一建设,哪些成本由不同业务共同承担,以及投资者愿意为这一整套计划提供多少资本。

对马斯克而言,统一配置资源或许更高效;对特斯拉股东而言,问题在于汽车、储能和机器人业务创造的价值,将如何分配给SpaceX的算力、卫星和航天项目。若交易方案说不清这一点,"协同"反而会成为资本开支失控的担忧。

控制权结构,可能是交易设计里最关键的一笔

分析师普遍认为,这笔交易在经济利益之外还有另一层逻辑——控制权。

巴克莱测算,马斯克持有SpaceX约48%的经济权益,通过每股10倍投票权的B类股掌握约82%的投票权;在特斯拉持股约20%,折算后接近17%的投票权。若SpaceX按当前估值以换股方式收购特斯拉,他在合并后公司中大约持有37%的经济权益,控制约56%的投票权。RBC的口径稍有差异,认为马斯克掌握SpaceX 85%的投票权,但方向一致:交易会把"经济权益不到四成、投票权过半"这个结构复制到一家3.5万亿美元量级的公司身上。

马斯克曾公开表示,他希望持有特斯拉约25%的股权,才足以维持对AI和机器人战略的影响力,而目前仍有差距。这笔交易可以利用SpaceX的双层股权结构补上这个缺口。

这一点直接影响谈判难度。马斯克本人已承认存在利益冲突,不能参与特别委员会的讨论。委员会不仅要评估业务协同,还要确定各自估值、换股比例、可能的溢价,以及不同类别股东在合并后各自拥有多少经济权益和投票权。

真正握着否决权的,是华盛顿

路透社将地缘政治和监管列为合并的"最大挑战":SpaceX是美国军方、情报机构和NASA的主要承包商,Starshield已被用于战场通信,马斯克和特朗普均否认对其设限,但这套系统的军事敏感性已毋庸置疑。

因此,对合并的审查维度将从反垄断扩展到国家安全。反垄断审查、双方股东与董事会批准、外国投资审查,三道程序中任何一道卡住,交易的形态都会发生变化。这种类型的交易在商业史上没有先例,也不存在现成的监管模板。

盘面给出答案,但定价有待细化

特别委员会消息确认后,SpaceX盘后最多涨约8.6%,特斯拉仅涨约1.8%,SPCX盘前一度报161.18美元,较收盘价高约9%。

Space Capital的Chad Anderson给出了一种叙事:合并后的公司将是唯一拥有完整"物理AI栈"的企业,从芯片制造到轨道数据中心,再到地面自主设备,没有竞争对手有对应的完整体系。他的机构是SpaceX的早期投资人。

RBC给予特斯拉480美元的目标价,较368美元附近的收盘价隐含不到三成的上行空间。对于特斯拉股东而言,算盘并不难打:用确定性的汽车周期换成一家AI算力公司的长期期权。但这笔换算是否划算,取决于换股比例和合并后的资本分配方案,而这两份文件目前都还不存在。

值得注意的是,作为收购货币的SPCX于今年6月IPO,定价135美元,首日开盘150美元,四个月后股价基本回到起点。用一只上市不久的股票作为收购对价,其定价基准仍主要依赖投行模型,二级市场尚未经过反复交易的充分检验。若只有愿景继续升温而交易条款迟迟缺席,股价反应很难替代对换股比例和资本计划的实质审查。

眼下最该盯的四件事

首先,是特别委员会的构成与独立性。 两家公司都表示由独立董事组成委员会,但成员是谁、有无聘请独立财务顾问、顾问是否出具公允意见,将决定这份方案在股东眼里是"马斯克的意思"还是"董事会的判断"。

其次,12月3日股东年会如何使用。 特斯拉已将2026年股东年会定于12月3日。按目前披露的信息,不能将这场年会视为已安排好的合并投票。赶在年会前宣布交易意向,反对票更容易组织;错开宣布,则面临更长的监管窗口和更多变数。巴克莱的分析称,若选在10月底或11月初宣布,股东在年度会上投赞成票反而更难——这与"抢在窗口关闭前生米煮成熟饭"的直觉正好相反。

接着,那400亿美元借款的条款与时序。 若这笔资金在合并敲定之前先行落地,意味着SpaceX打算在交易完成前就锁定算力资本开支,合并对SpaceX的意义就更偏向补充现金流,而非共同投资。

最后,Terafab和特斯拉财报的实际数字。 得州设施的土地、环评、设备订购,任何一环慢下来,2028年底量产目标就要后移。而特斯拉第三季度财报将同期呈现资本支出、自由现金流,以及管理层对Terafab、机器人和算力投资的最新表态——若现金消耗继续扩大,股东对合并后资本纪律的要求只会更高。

马斯克想推进的,可能是一家从芯片和能源供给,到算力、连接网络,再到机器人应用都能自行协调的公司。 这盘棋有多大,已经能从SpaceX的收入结构和投资规模中看见。它能否让股东受益,则要等特别委员会拿出价格、治理安排和可核算的协同收益。眼下最该盯的,是特斯拉财报里的现金流,以及两家公司下一份正式交易文件。

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