擁有強大護城河的農夫山泉，值得長期持有

$農夫山泉(09633)$  在過去1年經歷了網絡輿論的暴雨和烈日，股價經歷了過山車，市場過於關注網絡輿論，而忽視了農夫山泉企業本身的質地---高ROE背後的強大護城河。

經歷了2024年的前所未有的網絡輿論風暴後，農夫山泉在2024年3季、4季度的業績受到了輿論攻擊的負面影響，其中2024年第4季度的業績幾乎同比無增長，但並沒有出現利潤和營收的同比下滑，衝擊也僅侷限於瓶裝水領域。由於農夫山泉一般是在半年報和全年報中統一公佈細節數據，2024年網絡輿論風暴具體對農夫山泉造成怎樣的衝擊，也要等到2025年農夫山泉公佈財報時，資本市場才能得到準確答案。

事後來看，2024年農夫山泉股價面對網絡輿論風暴的反應還是明顯過度了。在整個網絡輿論風暴發酵後的3個月裏，農夫山泉股價從45港幣跌至最低23港幣，幾乎腰斬，跌幅遠超同期港股整體水平。市場那段時間從網絡氛圍中攝入的信息過於偏負面，缺乏信心，對於農夫山泉的業績評估也普遍失真，這才讓其股價跌出了“黃金坑”。關於這場輿論風暴背後的是非曲直，這裏就不論述了，仁者見仁。

2025年3月，農夫山泉交出了2024年業績答卷，其利潤和營收表明，農夫山泉對網絡輿論風暴的抗壓能力是超過大多數分析師預期的，尤其是茶飲料和果汁飲料部分，依然保持快速增長。但即便如此，市場在之後2個月對農夫山泉的股價修復依然有限。直到2025年5月，其股價也沒能突破38港幣，可能是市場還想進一步觀望，等待農夫山泉更多的數據去佐證判斷。

2024年農夫山泉股票的“黃金坑”

直到2025年7月，娃哈哈宗氏家族內部矛盾激化並公開撕裂，一系列猛料被曝出。農夫山泉股價才正式突破38港幣的長期阻力位，並且在10個交易日後創出4年新高。看來市場還是過於關注網絡輿論意識形態對品牌的接納度，而忽略了現實中的數據分析。

這1年時間內，農夫山泉依然還是按照自己的既有發展路線鞏固護城河，拓寬產品線，按部就班。但是市場的心態在1年內恍若隔世。正如巴菲特所說：市場常常是非理性的，情緒化的。

筆者給出的結論:農夫山泉是護城河極深的企業，即便是第一次遇到前所未有的輿論風暴，也不會造成什麼重大沖擊，以後此類輿論風暴更難對農夫山泉造成什麼實質影響了。

農夫山泉在品牌宣傳上做該做的事，在護城河的拓寬上，一直都是悄悄地只做不說，保持低調的華麗。

1. 農夫山泉的規模效應，2023年數據，農夫山泉光瓶裝水的市佔率就達到23.6%。而農夫山泉的茶飲、果汁業務在2024年繼續取得高增長，在集團的業務佔比也繼續擴大，2024年上半年茶飲料市佔率已經達到38.02%，2025年其茶飲和果汁業務勢必擁有更高的市佔率。規模效應使得農夫山泉的毛利率達到60%左右。即便是在受到網絡輿論風暴攻擊，毛利率依然維持在58%以上。這麼高的毛利率已經超過了大多數科技企業，集團承受消費端的行情波動和供應鏈端價格波動的緩衝空間極大，開拓新市場渠道的讓利空間也足夠大。

農夫山泉目前的產品線

2. 農夫山泉研發投入高於同行水平，高達46.76%的ROE值也允許集團逐年大幅度增加研發投入。2024年研發支出3.49億，2025年預計增加到4.53億。農夫山泉甚至還在產業鏈源頭上進行研發投入，農夫山泉研發的蘋果無毒苗和臍橙無毒苗已經相繼在新疆和贛南進入推廣種植階段，具有果實產量高、抗病性好的特點。飲料行業的研發投入與納斯達克的很多科技行業有一個本質區別，前者的研發投入產出效果是可以累加的，即便不能得出立竿見影的研發投入產出比，也可以爲後續的研發奠定基礎，$可口可樂(KO)$  也是類似的機理。而對於後者，比如說一些IT企業，很多時候一些研發項目打水漂了，熱點一過就完全成了沉沒成本，比如$賽富時(CRM)$  在一些領域的嘗試就可能成爲沉沒成本。這是行業特徵的差別導致的。

農夫山泉聯合科研院所開發的贛南無毒臍橙栽培

3. 正是由於不斷的研發投入，使得農夫山泉的產品線越來越豐富，遠不僅僅是“有點甜”的瓶裝水了。理論上，人類所有喜好的味道和大部分營養物質都是可以做成飲料類產品的。這個領域某種程度上並非很多分析師印象中的傳統產業。其新產品研發速度還是挺快的，而且呈現加速趨勢，尤其是當人類逐漸在農產品成分提取、用於飲料的農產品種植等領域不斷取得milestone級別技術攻關時，飲料領域的新產品雨後春筍般出現。新的營養成分和新的口味將開拓出新的市場需求，並且新飲料的毛利率是非常可觀的。屆時農夫山泉爲代表的頭部飲料企業的估值體系都會被重估。

4. 農夫山泉在水源上佈局非常早，且佈局廣泛，早些年就以相對低的代價包下了優質水源。公司高層很早就預見了優質天然水源的稀缺性，並開始全國性佈局，目前已擁有十二大優質水源地，浙江千島湖、吉林長白山、湖北丹江口、廣東萬綠湖、新疆天山、四川峨眉山、陝西太白山、貴州武陵山等地，提供深層湖水、山泉水和地下涌泉等不同來源的水源。其水源地選擇嚴格，多爲中國一級水資源保護區或生態環境優良的區域。並且農夫山泉持續增加新的水源地投資。如今後進入市場的同行若想再以類似的成本代價包下優質水源，幾乎不可能。

峨眉山得山泉水源及配套的農夫山泉水廠

5. 農夫山泉在產能佈局之初，就選擇了產線-水源 一體的策略，放棄類似汽車行業的產線集中做法。將供應端依託特定水源的產能上下游就近設置在水源地，縮短了物流距離，降低了運輸成本，尤其是在物流成本控制上顯著優於競爭對手。20年前工廠選址時，有些水源地所處地區基礎設施配套不夠全面，如今看來，隨着中國大基建全方面覆蓋，這個問題已經被解決。農夫山泉飲料產業鏈物流成本優勢已經很難被新玩家企及。

6. 自動化技術領域的進一步迭代，繼續提高飲料行業的產能、品質、品控穩定性，進一步降低產線成本，降低產線安全風險，打破數據壁壘，新增優化空間，例如OT和IT層面的數據打通，非標機械的數據集成，大數據分析爲工藝方案提供作證，等等。在市場大談AI的今天，多數人都忽視了自動化技術本身也在不斷迭代，繼續擴張製造業的生產力。規模較大且資本支出能力高的飲料企業本身擁有足夠深的網絡架構，也擁有更多的數據，更具備自動化賦能的潛力。

農夫山泉車間實現了高度自動化，部分產線全自動化

7. 中國等很多國家正在進入“單身潮”，有研究表明，單身人羣的消費習慣更傾向於附加值較高的瓶裝飲料，如咖啡、茶飲、果汁等。

8. 隨着持續增加的研發投入、消毒技術的進步，能夠使得飲料防腐添加劑的劑量逐漸下滑，在保證符合出口標準的基礎上，增加保質期限，以拓展海外及熱帶地區市場。

若不考慮當下的估值，$農夫山泉(09633)$  在很多特質上都符合伯克希爾的選股標準。分析完了護城河，再談現在的市場大環境，由於整個中國正在進入幾乎不可逆的 “單身潮”，年輕一代原本用來買房、結婚、培育孩子的資金無處可去，相當一部分轉向進入了股市，港股A股聯動上漲，成就了“單身牛”行情。農夫山泉股票也被整體行情帶動，衝擊50港幣價位。如果本輪行情不發生急速的“牛轉熊”行情，很難想象農夫山泉再出現好的抄底時機。長遠來講，如此高ROE高護城河的企業，是值得長期持有的。