縮錶帶來的震盪結束了嗎？

作者：美股研習社

摘要：緊跟美聯儲節奏，俄烏也不可掉以輕心。

01 近日覆盤

納指連續兩天大跌，反彈中斷。影響因素主要有兩個：俄烏和縮表。

上週停火還很有希望的俄烏又出了新幺蛾子，和談重新變得非常困難。西方也在加大對俄的制裁，如英國表示將凍結俄羅斯最大銀行的全部資產，在22年底前結束對俄羅斯煤炭和石油的所有進口，完全禁止對俄羅斯進行任何新的投資。

西班牙和意大利表示將驅逐大約25名和30名俄羅斯外交官，德國稱將徹底結束對俄羅斯的化石燃料依賴…對此市場押注歐洲將加大向美國尋求能源替代，週二美國天然氣期貨短線一度漲超5%。

除了俄烏黑天鵝之外，“縮表”這個影響因素更像灰犀牛，來得重而緩慢，以至於市場普遍放鬆了警惕。

週二，美聯儲理事佈雷納德發表講話（美聯儲準副主席，擁有永久投票權），傳達的意思主要是這輪經濟復甦比之前要強勁得多，所以與之相對應的，縮表的速度也要更快。

此話一出，市場應聲下跌。這裏不由得讓人反思一個事，其實在佈雷納德講話前市場已經有不少聲音在討論縮表幅度加大，但是在美聯儲官方出來表態的那一刻，市場還是迅速以此爲交易點，觸發一波近似恐慌式的拋售，頗有sell the news的意味。

週三，也就是昨晚，市場對縮表的事情繼續發酵，凌晨2點美聯儲公佈了3月會議紀要，盤面更是出現了一波直上直下的走勢。從債市的走勢來看，對此的反應先於股市——10年與2年國債收益率差由負轉正，結束倒掛（此前2年國債收益率上升更快主要反映加息，最近10年國債收益率陡升反映縮表預期）。

那麼縮錶帶來的震盪結束了嗎？我們先看看市場定價了多少。

02 FOMC紀要與市場預期

3月的美聯儲會議紀要不長，但重要性不言而喻，對市場影響最直接的當然還是加息與縮表節奏。

會上美聯儲的一衆大佬們先覆盤了一下宏觀經濟的情況，主要圍繞着俄烏衝突。“在俄羅斯入侵烏克蘭並隨後實施一系列制裁後，盧布兌美元貶值了約 40%。以美元計價的俄羅斯債券價格暴跌 80% 至 90%，在俄羅斯股票價格指數急劇下跌後，俄羅斯股票的當地交易暫停...”

“俄羅斯出口的商品，特別是石油和天然氣的價格在此期間飆升。雖然油價在該時期後期部分回撤，但期權價格表明油價在未來幾個月內可能保持高位或進一步上漲的可能性很大...”

對此的基本結論是：儘管地緣政治發展存在不確定性，但許多央行表示有意繼續減少政策寬鬆以應對通脹上升。

接着對美國經濟數據進行了一些回顧和討論。“美國第一季度實際國內生產總值 (GDP) 的增長速度低於 2021 年第四季度的快速增長。勞動力市場狀況1、2月份進一步好轉，勞動報酬指標繼續呈現強勁增長態勢。以個人消費支出 (PCE) 價格指數 12 個月的百分比變化衡量，到 1 月份的消費者價格通脹仍然處於高位...”

“現有指標表明，隨着非住宅結構投資的增長轉爲正數，第一季度商業固定投資的增長正在回升。由於半導體持續短缺和其他供應鏈問題繼續限制產量，2 月份汽車產量急劇下降。在汽車行業之外，製造業生產在 1 月和 2 月似乎有所上升...然而，這一增長似乎並未反映出供應瓶頸的大幅減少，因爲許多瓶頸狀況指標在此期間幾乎沒有改善跡象。尤其是電子元件和鋁等材料投入仍然供不應求，而工業投入價格的廣泛衡量指標仍然處於高位。另外，由於港口擁堵和卡車司機短缺，運輸和配送活動繼續受阻...”

通脹和供應鏈的問題仍然顯著。那麼最關鍵的地方來了，該怎麼施策？從加息和縮表分別來看：根據紀要，許多參會者認爲在未來的會議上可能需要一次或多次加息50個基點（不少決策者本來傾向3月就加50個基點，但由於俄烏衝突的不確定性，改爲支持加25個基點）。

對此，市場已有定價：

從最新的美聯儲點陣圖可以清晰看到，到年底前預期基準利率將達到2.5%，對應9次加息（225個基點）；到23年底預期利率將達到3%，對應2次加息。這也就是說，目前市場預期這一輪的加息週期將至少持續到23H1，共加息275-300個基點。

再看縮表。根據紀要，美聯儲認爲每月縮表上限爲950億美元是合適的（預計3個月內達到），包括國債600億美元，MBS（抵押貸款支持證券）。這一縮錶速度無疑比上一次更強勁。

對比來看，上一次17-19年的縮表週期，美聯儲歷時2年，將資產負債表從4.45萬億美元縮減至3.76萬億美元（-15.5%），而且當時最高縮減額度是500億美元。也就是說，美聯儲這一次顯得非常急迫，要在3個月內達到此前最大縮表幅度的2倍。並且上一次縮表是在15年開啓加息後的2年，而這一次是2個月。

至於如此緊迫的原因，從下面資產負債表的圖可見一斑：

20年由於疫情爆發，美股4次熔斷，美聯儲開啓了無限QE的史詩級救市，資產負債表也瞬間翻倍，直到近期仍在不斷走高，達到駭人的8.9萬億美元（美國21年GDP 23萬億美元）。這麼龐大的資產負債表，想必誰看了都會不由得冒冷汗吧。

那麼市場後續可能怎麼演變呢？

03 小結

對於加息縮表，不用過度恐慌。如上圖，上一輪緊縮週期（15-19年）美股整體走勢仍然是向上的，雖然中途也有波折。可以看到波折基本出現在重大的事件節點上，比如15年底首次加息，18Q4鮑威爾強鷹發言引發恐慌等。

那麼接下來對於市場的參與者們來說，核心要做的是根據重要事件節點來制定策略。這裏先給大家奉上一張圖：

這些時間節點無疑都是非常重要的，至於其他重要事件節點（如經濟數據、重要講話、俄烏進展等）我們也將密切保持跟蹤。

今年前路看似仍然顛簸，祝朋友們都能順利過關。

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