糧廠研究員Will | 劉芹同學的淡倉操作是什麼情況？

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最近非常多的朋友問我，小米集團‘持股變動’裏的劉芹披露了不斷增加淡倉頭寸，這是一個什麼操作？

趁着最近市場不好（狗頭），給大家簡單解釋一下背後的一些概念：

首先，什麼是淡倉頭寸（Short Position）？

大股東根據證券借貸協議借入股份，或如它因持有、沽出或發行金融文書(包括衍生工具) 而具有例如以下的權利與責任，它便屬於持有 “淡倉” —— 說人話，就是空頭。

一般而言，淡倉有以下四種情形（這裏劃重點，一會要考的）：

(i)它有權要求另一人購入相關股份；(ii)它有責任交付相關股份；(iii)如相關股份價格下降，它有權收取款項；(iv)如相關股份價格下降，它有權避免或減低損失。

同時，香港證監會嚴格禁止裸賣空（naked short），即手頭沒有正股的做空行爲；因此大部分賣空行爲，都對應着借入股票，因此持倉顯示是增加的。

其次，劉芹爲什麼要披露？

根據香港證監會（SFC）的法律法規要求，劉芹同學可能觸發了兩項披露義務。（注意，這裏只是推理的開始，並不是結論）

（1）作爲上市公司董事或最高行政人員的披露義務：

香港《證券及期貨條例》第XV部分‘披露權益’規定：“上市公司的董事及最高行政人員必須披露其對某上市公司（或其任何聯繫實體）的任何股分的權益及淡倉，以及他們對該上市公司（或其任何聯繫實體）的任何債權證的權益。”

根據小米集團2024年報，劉芹是公司的非執行董事，因此當出現權益變動時需要做出披露。

（2）證券及期貨的淡倉申報規則：

爲了維護香港金融體系的穩定，提高空頭（淡倉）透明度，《證券及期貨（淡倉申報）規則》（規則）（第571章第397(1)及(2)條）規定，市場參與者必須對所有符合規則，由香港聯合交易所有限公司（聯交所）指明可進行賣空的指明證券申報空頭（淡倉）。

當然，不是所有淡倉頭寸都需要申報，需要達到的一定的門檻：對於股本證券的股票，空頭淨值超過3000萬港幣或者總股本的0.02%，取較低者。

這裏需要指出的是，門檻對應的是“空頭淨值”，即空頭持倉減去多頭持倉：

- 根據小米集團2024年報，我們可以看到劉芹依然是公司的重要股東（應該是小米最早期的投資者），持有約1.8億股的小米集團B類股份（即多頭持倉）。

- 根據某賣方研究員對劉芹淡倉的統計，截至2025年7月18日，淡倉持倉約爲1.23億股。

因此，劉芹同學的多頭持倉高於空頭持倉，當前仍然是站在廣大羣衆這邊的多頭。（多說一句，淡倉的申報時間是T+2，因此這個結論還不是100%準確）

第三，劉芹爲什麼要這麼操作？

我沒有和劉芹交流過，因此這個部分是我個人猜測 —— 劉芹的淡倉操作，是在進行所謂的“備兌看漲期權”（Cover Call）。

Cover Call是一種非常常見的期權策略，我這裏儘量說的簡單一點，不需要大家有期權基礎知識：Cover Call本質是持有正股的重要股東，通過賣出看漲期權（一般而言行權價高於市價），來獲得權利金收益。

- 如果股價繼續上漲，看漲期權被對手方行權，則股東獲得市價到行權價部分的收益，而放棄更高部分的收益；

- 如果股價下跌，看漲期權沒有被行權，則股東則收取期權的權利金，來降低持倉成本。

由於Cover Call本質是在更高的價格上看空股票，所以本質還是淡倉的一種。現在大家可以翻回前面劃重點的部分 —— 淡倉的第三類情形 (iii) 如相關股份價格下降，它有權收取款項。

因此，劉芹的正股 + Cover Call並非絕對的做空行爲，而是作爲重要股東常見的優化持倉的期權策略。

好了，最後總結一下今天的文章：

1. 劉芹同學的淡倉增加，本質是一種看空頭寸；

2. 劉芹同學仍然是小米股票的淨多頭；進行淡倉申報，是作爲小米的非執行董事的證監會披露義務；

3. 劉芹同學的淡倉操作，是正股+Cover Call的常見做法，並不是絕對的賣空行爲，是優化持倉的策略。

2025年8月1日

糧廠研究員Will 於 浙江麗水