2025年3月20日晚，拼多多發佈2024年Q4財報，除了營收收略微不及預期外，其他財務數據均表現良好，頂着加大投入的壓力交出了一份不完美但滿意的答卷。市場用分歧給予迴應，從-8%到+4%，上演一出冰火兩重天。
我們先來看看總體的財務數據，第四季度實現營收1,106億元（約合151.5億美元），同比增長24%，略低於市場預期的1,160億元；Non-GAAP淨利潤298.5億元（約合40.9億美元），同比增長17%，超出市場預期的286億元。全年營收達3,938億元，同比增長59%；Non-GAAP淨利潤1,223億元，同比大增80%。同時現金儲備也達到了歷史峯值3316億元，熬過2024Q2-2024Q3，最差的時間已經過去。
一、基本盤穩固，優質商家扶持效果初顯
2025Q4拼多多實現在線營銷服務收入570億元（+17% YoY），增速較前三季度放緩，反映平臺流量變現效率短期承壓。交易服務收入536億元（+33% YoY），增速環比下降但仍保持高位，主要受益於佣金率優化及高附加值服務滲透。成本與費用端壓力顯現：營業成本同比+36%至478億元，履約與支付費用佔比攀升；研發投入全年127億元（+16%），營銷費用率降至28%（2023年同期30%），顯示“降本增效”策略初見成效。截至2024年末，現金儲備達3,316億元（約454億美元），經營活動現金流1,219億元，爲長期戰略提供充足彈藥。
基本盤穩固，銷售服務和廣告收入持續增長。作爲一家零售公司，拼多多創造現金的能力依舊不俗。分業務看，在線營銷服務收入570.11億元（+17%），交易服務收入535.99億元（+33%），兩者合計貢獻總營收的95%以上。在自己的核心業務模塊，拼多多依舊保持高速成長，這得益於主站GMV的持續增長。在受到爭議的“砍一刀”裂變式傳播的推進下，主站持續觸達低線城市購買人羣併產生用戶黏性。同時因爲景氣度原因，據筆者觀察，在一線二線城市多多也開始積累不少自然流量，用戶的持續購買成爲主站深厚的護城河。至於營收同比增長24%不及預期，我想是分析師的期待太高了，因爲四季度多多的日子並不好過。
逆風而行，費用大幅增加，履約投入扶持優質商家。四季度，在傳統上企業的費用會是全年比較多的季節。集團的總運營費用來到了人民幣372.195億元（合50.991億美元），較2023年同期的人民幣314.078億元增長19%。增長主要受銷售與營銷費用增加驅動。其中銷售與營銷費用達到了人民幣313.569億元（合42.959億美元），同比增長18%（2023年同期爲266.385億元）。這並不令人感到意外，我們都知道，由於平臺定價和定位的問題，前期拼多多是沒有接入國補的，因此爲了保持價格的競爭力，拼多多需要自己掏錢補貼商家，另外，多多還推出新疆包郵、農產品原產地百億補貼等定向活動，對特殊地域及產業進行定向補貼，故此費用增長幅度較大。不過目前，拼多多已經接入十幾個省的國補，並且管理層在電話會也坦言，前期對於優質商家的投入已經進入收穫期，相信隨着時間推移，銷售與營銷費用不會長期保持在高位。
具體到一般及行政費用，人民幣20.854億元（合2.857億美元），較2023年同期的人民幣19.048億元增長9.5%，主要因應對法務審查（如歐盟反壟斷調查）及人員成本上升。簡單談談這一費用，在人員擴張的背景下，拼多多的行政費用只增長了不到10%，實際上還是很剋制的，並且從股東角度來講，費用控制得很好。最後，研發費用爲人民幣37.772億元（合5.175億美元），較2023年同期的人民幣28.644億元增長31.8%，主要用於Temu算法優化及跨境支付系統升級（佔增量研發投入的65%）。可以看到公司持續在海外業務的研發投入，TEMU已在多個市場拿到下載量前三的成績。
爲什麼筆者要用這麼長篇的幅度來講費用，因爲這太重要了。市場對於拼多多原本的預期就是在國補缺失，國內電商內卷，淘寶守住電商基本盤，TEMU海外拓展變慢，關稅戰的逆流下，補貼費用不斷提升，營收和利潤不斷下滑，喪失盈利能力這條路徑。我們可以看到，在費用支出全線增加的情況下，拼多多依舊實現了利潤的增長。Non-GAAP淨利潤298.5億元（約合40.9億美元），同比增長17%，超出市場預期的286億元，一掃陰霾，把市場普遍認爲“拼多多未來盈利會不斷下滑”這個觀點證僞了。這還是在Q4國補缺失最嚴重的時候的盈利數據。如果未來拼多多能守住目前的盈利能力，甚至還有增長，那目前12PE就顯得非常的低估。
二、深耕農業，全球視野。
從農業起家，到農業中去，2024拼多多還在做這些事，不僅承擔了社會責任，也爲未來的發展打造一個良性循環。“新質供給”驅動產業升級-拼多多核心競爭力“貨找人”：
拼多多通過“新質商家扶持計劃”深入六安婚紗、惠東女鞋、內蒙古酸奶糕等產業帶，提供全鏈路支持，培育具備技術創新能力的商家。例如，廣東惠東女鞋產業帶，通過數據分析研發加絨勃肯鞋，單廠日出貨量達1.5萬雙，帶動數十萬崗位復甦。2024年，該計劃覆蓋上千個農牧產區及產業集羣，推動“同質化競爭”向差異化供給轉型。從農業原產地到優質商品集散地，拼多多正在構建一條產業鏈-消費者的直通鏈路，讓對的貨找到對的人。
普惠生態建設-擺脫“僅退款”困境，對商家權益進行保護：1月成立“商家權益保護委員會”，推出異常訂單預警、低價風險預警等功能，並通過座談會建立常態化溝通機制，優化商家經營環境。之前的“僅退款”對於消費者保護升級，但令許多商家叫苦不迭，爲了平衡平臺和優質商家的關係，拼多多正在調整管理商家的方式。2023和2024年對於商家過於苛刻，現在正在重新梳理關係。Q4 業績中 Merchant Deposit 連續兩個季度QoQ下降，是從來沒有出現過的，表明商家數量應該是減少的。同時Payable to Merchant QoQ依舊維持了上升的勢頭，而且是比較強勁的上升，說明平臺留存商家的生意整體是越來越好的。優質商家留下，生意越來越好，平臺和商家之間，良性循環已經產生。
物流與區域均衡：“電商西進”計劃推動西部地區進入“全面包郵”時代，春節期間西部水餃、海鮮訂單量翻倍，東西部特產雙向流通加速。拼多多用自己的方式踐行“新質生產力”。
三、低價是誤解，模式顯鋒芒
最後一段，筆者想談談自己的一些看法。一直以來，拼多多在消費者中塑造的心智是低價商品集散地，病毒式社交營銷者，甚至在平臺成立初期。由於追求低價商品，出現了很多劣質產品。隨着2023/2024兩年對商家管控的增強及僅退款政策的提出，拼多多就像風箱裏的老鼠，在商家和消費者兩端收穫差評。
其實很大程度上，這是對它的誤解，拼多多從來不是以低價取勝，而是用自己的模式爲商家和消費者創造價值。在本季財報會議上，管理層提出了新的願景：“爲全球消費者鏈接優質好物”，打造一個長期來看更穩固、更可持續的的平臺基礎設置，成爲負責任的全球企業公民。從田間地頭到一線城市，農產品飛過信息網絡，直達消費者手中，爲農民帶來額外收入；藉助中國強大的生產能力，越過貿易商，用白牌的優質商品直達全球消費者。算法不是用低價傾銷，而是推薦給每個人最適合的商品。隨着Q3-Q4費用投入逐漸見效，25年-26年將是摘果子的時候，拼多多將會越來越賺錢。長坡厚雪，拼多多的征途是星辰大海，中國第一+美國第二=全球第一，黃錚的電商帝國圖景正在徐徐展開。
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