科技公司（Micron Technology, Inc.，納斯達克代碼：MU）在幾個月前公佈了2024財年第四季度業績後股價大幅上漲，儘管我們當時在文章中討論了該財報並沒有改變我們看空的觀點。從那以後，美光股價有所回落，表現落後於標普500指數（SP500）幾個百分點。如今，隨着公司發佈2025財年第一季度業績，儘管盤後股價出現兩位數的跌幅，我們預計未來仍會繼續表現不佳。
公司實現了創紀錄的收入，同時保持了強勁的利潤率和每股收益，但這些都依賴於數據中心創紀錄的需求。這不僅適用於公司傳統的DRAM產品，也包括數據中心固態硬盤（SSD）。儘管公司持續看到高帶寬內存（HBM）的增長，但其業務仍高度集中，有13%的收入來自單一數據中心客戶。
這種依賴性令人擔憂，因爲大規模人工智能服務器的部署和需求的任何變化可能會對公司造成不利影響。公司預計HBM市場將在未來四年增長四倍，但這很大程度上取決於這些大型科技公司是否會繼續進行更大規模的投資。
對於如HBM等先進DRAM的需求仍然緊張，這對於公司業績至關重要。然而，客戶的庫存積累減少，公司預計至少在2025財年第二季度需求將會減弱。儘管公司預計全年將實現正自由現金流（FCF），但對於市值超過1000億美元的公司來說，這遠遠不夠。
尤其在一個週期性的大宗商品市場中，公司需要展示每年賺取數十億美元的能力並推動強勁的回報。
公司繼續開發領先技術，並加快最新節點的生產，包括使用極紫外光刻（EUV）技術。公司在NAND領域也保持競爭力，並繼續加速節點發展。但歸根結底，這仍是一個大宗商品市場，公司在DRAM或NAND定價方面並沒有顯著優勢。
美光的前景
公司的市場前景顯示出了一些潛在的疲軟跡象。
公司預計，2025年DRAM位元需求增長率將從2024年日曆年的高雙位數下降到中雙位數。DRAM位元供應預計將與需求增長保持一致，同時HBM供應也會增加，這表明公司獲得實質性定價權的可能性不大。與此同時，NAND位元需求增長預期低於預期。
數據中心市場出現了一些裂痕，這一市場此前支撐了大量增長，SSD採購的放緩就是一個例子。儘管我們同意NAND SSD可能會取代HDD，但我們認爲這並不是一個根本性的改變。
公司暗示NAND市場存在疲軟，甚至需要削減供應生成方面的支出。公司已減少資本支出和節點轉換的速度，並削減晶圓產量。儘管公司正確指出中國的供應主要集中在中國市場，但這一點存在風險。
具體來說，中國正在努力建立國內芯片產業，而與其DRAM競爭對手不同，美光是一家明顯的美國公司。這可以從美光獲得超過60億美元《芯片法案》資金（而SK海力士僅獲得5億美元）中看出。在任何貿易戰中，美光的訂單可能成爲一個誘人的目標。
美光的財務表現
從財務上看，美光仍主要是一家DRAM公司，第四季度營收爲64億美元，環比增長20%。
本季度，DRAM ASP環比增長高單位數百分比，需求依然旺盛。同時，出貨量也繼續增長。在NAND領域，公司營收爲22億美元，佔總營收的26%。但在這裏，ASP下降，位元出貨量也有所下降，導致環比表現下降5%。
公司如上所述，已經表示其NAND部門的額外疲軟。
公司實現了87億美元的收入，毛利率爲39.5%。綜合所有這些，最終實現了20億美元的淨收入和32億美元的GAAP經營現金流。然而，考慮到公司高達31億美元的淨資本支出，自由現金流僅爲1億美元，年化收益率僅爲0.4%。從2022財年開始的13個季度中，公司僅回購了32億美元的股票。
美光的指引
展望2025財年第二季度，公司預計自由現金流接近零，資本支出較高。
公司預計本季度淨資本支出爲30億美元，但全年資本支出預計將達到140億美元。這意味着下半年每季度可能高達40億美元的資本支出，可能導致公司自由現金流爲負。儘管公司在加速HBM的生產，但目前仍在HBM競爭中落後於SK海力士，這些投資更多是爲了維持競爭力。
該公司預計下一季度的收入爲 79 億美元，每股收益將降至 1.43 美元。每股收益環比下降近 20%，考慮到收入下降，這並不奇怪。我們很高興看到該公司的利潤率接近第一季度的水平。然而，這並沒有從根本上改變這一論點。 尤其是在資本支出不斷增加的情況下，如果該公司 2025 年的自由現金流爲負，我們也不會感到驚訝。
投資風險
我們論文面臨的最大風險是 DRAM 市場由 3 家主要公司（Sk Hynix、Micron 和 Samsung）整合而成。其中任何一家公司的失誤都可能導致其他兩家公司的市場份額和業績飆升，從而使它們能夠迅速提高利潤和股東回報。
結論
美光確實製造了尖端技術，這是值得尊重的，公司在全球範圍內具有關鍵性的重要性。然而，它運營的市場中存在其他實力雄厚且資金充足的公司，這些公司也在加大2025年的資本支出。同時，公司在NAND行業也面臨疲軟。
展望未來，我們預計公司將繼續在實現自由現金流和爲股東創造回報方面面臨掙扎。這使得該公司成爲一個長期投資的糟糕選擇。
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