美债收益率飙升，美国经济与股市还能撑多久？AI或成最脆弱一环

全球债券收益率攀升至数十年高位，但经济与市场迄今展现出异乎寻常的韧性。随着欧洲主权债券市场等领域压力初现，这一韧性能否持续，成为市场最迫切的追问。

高盛最新研究报告汇集了国际货币基金组织、穆迪分析及高盛经济学家的多方研判。IMF顾问Tobias Adrian持审慎乐观立场，认为只要收益率上行不失序加速，全球经济有望延续抗压态势；高盛经济学家则预计高利率对美国经济增长的拖累将相对温和，2027年约为0.2个百分点，但若收益率持续维持当前水平，拖累效应将扩大逾一倍至0.5个百分点。穆迪分析首席经济学家Mark Zandi的判断明显更为悲观——他直言美国经济"脆弱"而非"韧性"，并将经济彻底失控的概率估计在三分之一左右。

在市场层面，高盛策略师总体认为银行体系和股票市场尚不构成系统性隐患，但警告称若收益率进一步走高或利率波动率持续高企，风险资产将面临日益沉重的压力。各方视角的最大公约数指向同一个核心问题：高度互联、杠杆叠加的AI投资热潮，究竟能否经受住高利率环境的持续考验。Zandi发出了最为直接的警告：若利率在当前水平或更高水平上再持续一两个季度，"AI可能成为经济中率先崩溃的那个环节"。

此轮全球债券收益率上行的最显著特征，在于其广度。高盛美国利率策略主管William Marshall指出，各主要经济体收益率均告上行，并无明显的单一领导市场或触发源，利率曲线前端与长端均同步刷新高位。

从驱动因素看，Marshall将此次上行主要归因于基本面：强劲经济增长、通胀风险、央行鹰派政策转向、持续的投资周期以及长期财政风险。期限溢价——即投资者持有久期资产所要求的额外补偿——已飙升至逾十年最高水平。而9月底以来收益率的急剧走高，则叠加了与对冲风险相关的技术性因素，使收益率水平超出了基本面的隐含值。

在前景判断上，Marshall预计收益率将随市场对通胀缓和预期的强化而回落，但强调长期高收益率将具有一定粘性。能源价格波动与财政压力构成主要上行风险，AI资本开支的持续扩张及对应债券发行也在压制市场对久期资产的需求，令长端收益率的风险偏向上行。

高盛美国经济学家Pierfrancesco Mei将当前美国经济定性为具有韧性，并预计在基准情景下——美联储12月再加息一次，随后于2027年下半年启动三次降息，10年期美债收益率年底降至4.4%——高利率对2027年GDP增长的拖累仅约0.2个百分点。

然而，若收益率维持在当前水平，拖累效应将超过0.5个百分点。从传导渠道看，30年期抵押贷款利率突破7%，将进一步压制住宅投资；消费支出将因耐用品需求走弱受到约0.2个百分点的拖累；而非AI企业在债务到期再融资过程中利息支出的上升，预计将令资本开支增长承压约0.3个百分点。

高盛全球经济学家Joseph Briggs与Johan Allen则构建了量化规则框架：每100个基点的利率上行，将使主要发达经济体住宅投资下降约6%，消费者支出平均下降约0.2%，企业资本开支下降约1.8%，合计对发达经济体GDP产生约0.6个百分点的拖累。在财政层面，大额基本赤字叠加高利率，预计将推动美国债务占GDP比率在2035年升至124%（基准情景）乃至132%（若当前利率持续）。

在整体基调相对偏乐观的市场讨论中，Mark Zandi是立场最为谨慎的声音。他认为，用"韧性"描述美国经济"令人着迷，近乎令人沮丧"，正确的描述应该是"脆弱"。

Zandi指出，劳动力市场是最清晰的疲软信号。过去一年月均新增就业约4万人，剔除医疗行业后几近为零；失业率虽仍低，但部分归因于劳动参与率下降，若加以调整，实际失业率将处于4%中段水平，高于充分就业水平。实际工资增长对于中低收入群体而言实际上是负增长，家庭储蓄正被持续消耗。

在总量数据上，Zandi对约2%的实际GDP增长率并不感到安慰。他估计其中约三分之一，即0.6至0.7个百分点，来自AI相关活动（包括AI资本开支净贡献及AI相关股价财富效应）。这意味着非AI经济体的增长率仅约1%至1.5%，"是一个相当糟糕的经济状态"。

Zandi还将美国财政状况描述为"我所见过的最糟糕的情形"：赤字超过GDP的6%，基本赤字超过3%，债务约为GDP的100%且预计10年后将升至125%，联邦利息支出已超过1万亿美元并将快速上升。他给出的风险概率判断是：严重债券市场抛售的概率约为四分之一，经济彻底脱轨的概率约为三分之一。

尽管Mark Zandi对金融系统潜在断裂风险保持高度警惕，高盛分析师对银行及信用市场的判断相对温和。

IMF前货币与资本市场部门主任Tobias Adrian与高盛金融股票研究组主管Richard Ramsden均认为银行无需过度担忧。Ramsden指出，鉴于美国银行资产敏感型资产负债结构，利率上行应有助于提升净利息收入；在不出现更广泛经济下行的前提下，信用质量亦不会出现显著恶化；在计提利率驱动的证券组合浮亏后，大多数银行仍应保有超额资本。

在信用市场，高盛首席信用策略师Amanda Lynam认为，高利率对企业信用的冲击在当前稳健增长背景下总体可控，不足以引发违约率显著上升。但她也指出，若利率波动率重回2022至2023年的高位，依赖收益率驱动的机构投资者信心将受到冲击，届时对投资级信用市场的需求将面临实质性压力。

高盛首席美国股票策略师Ben Snider认为，当前收益率水平不应阻止美股继续走高。尽管今年以来标普500指数市盈率从23倍降至19倍，但强劲的盈利增长（过去12个月增速超30%）已足以抵消估值压缩的影响，且目前股债相对估值——以标普500盈利收益率与10年期实际美债收益率之差衡量——约为230个基点，过去两年保持相对稳定，显示估值已基本完成对高收益率的再校准。

然而，Snider同时提出两个需密切关注的风险点：其一，若10年期美债收益率在单月内上行超过约50个基点（即两个标准差），将触发美股历史上的典型承压模式；其二，小市值股、房地产及住宅建筑商等利率敏感板块已出现明显分化，市场广度已降至互联网泡沫以来最低水平。高盛多资产策略师Christian Mueller-Glissmann与Andrea Ferrario补充指出，更高的债券收益率正在强化债券在多资产组合中的战略配置价值，最优债券配置比例应向35%至55%的长期均值靠拢，但目前强劲的盈利增长仍令股票相对债券更具吸引力。

在当前的经济与市场讨论中，AI既是支撑增长的核心引擎，也是高利率环境下最受关注的潜在脆弱点。

从乐观角度看，高盛分析认为AI资本开支承压风险有限。超大规模云计算企业（Hyperscalers）的资本开支迄今对高利率和成本上升表现出强劲韧性，构成美国AI投资的逾三分之二；MSFT、META、AMZN、GOOGL、NVDA等主要AI相关发行主体信用评级普遍在AAA至AA级，AAA/AA级别发行主体的利息覆盖倍数高达27.7倍，净杠杆仅0.5倍，具备充裕的债务容纳空间；Lynam也认为，AI相关债务发行被颠覆的门槛极高。

然而，Tobias Adrian对AI复合体中的三重风险表示关注：多家AI企业之间的投资互联性与循环性，意味着一家企业的盈利冲击可能迅速扩散；AI企业与投资者通过杠杆ETF和衍生品形成的杠杆叠加杠杆的结构；以及AI企业的强劲营收增长能否持续这一根本性不确定性。

Mark Zandi的警告则最为直接："如果利率在当前水平或更高水平再持续一两个季度，AI可能成为经济中首先断裂的那一环。"他指出，持续的高利率将压制AI相关股价，财富效应的逆转将进一步打压消费，而融资成本上升将使维持当前AI建设速度所需资本的筹集愈加困难。目前，AI在很大程度上依靠其自身的动能与市场乐观情绪运行，但这一状态的持续时间存在高度不确定性。