拥挤、估值、加息预期扰动不断：科技是否仍然值得坚守？

面对加息预期重燃、拥挤度告警与估值争议三重压力叠加，广发证券、东吴证券等多家机构最新研判指向同一核心结论：EPS上修趋势与AI产业周期尚未证伪，种种扰动更多属于阶段性噪音，而非中期行情见顶的充分条件，科技风格仍值得坚守，调整窗口或为布局机会。

触发本轮市场剧烈波动的直接事件，是美国5月非农就业数据大幅超出预期。6月5日公布的数据显示，美国5月新增就业17.2万人，几近预期8.8万人的两倍，3月、4月数据合计上修9.3万人。据CME利率期货，美联储年内加息概率随即升至63%，明年1月前加息概率接近100%。当日费城半导体指数（SOX）单日下跌逾10%，创2020年3月以来最大单日跌幅，纳斯达克指数跌4.18%。

然而，多家机构的分析框架围绕加息预期、科技估值、拥挤度与AI产业进展四个维度展开后，结论高度统一——在AI产业周期延续、EPS上修斜率未逆转之前，科技风格的核心主线定位未受动摇。随着6月底起A股中报预告、美股正式财报窗口期相继开启，产业业绩兑现能力将接受实质性检验。

广发证券策略团队在6月7日发布的策略周报中明确指出，"没有历史案例表明，利率上行、流动性收缩就不利于科技股，或者导致成长股杀估值，这一逻辑关系更多存在于贴现率模型的假设中。"

该团队复盘了美股1999年科网周期、2023年AI浪潮，以及A股2013年移动互联网、2017年供给侧改革、2021年新能源五段经典案例，结论一致：当产业趋势主导龙头公司EPS持续上修且业绩兑现强劲时，利率和流动性的扰动均只是短暂的，中期股价趋势未受影响。反之，若股价上涨贡献主要来自估值提升而非EPS，利率收缩的冲击则较为剧烈。

1999年科网周期的历史参照最具说服力。

美联储于当年6月首次加息后连续加息6次，道琼斯指数基本横盘震荡，而纳斯达克指数进一步上涨约91%，直至2000年3月才见顶。广发证券指出，这一分化的根源在于EPS走势——1999年纳斯达克100 EPS增长60%，道琼斯EPS仅增长19%，利率上行压制了传统低增长板块估值，但未能阻断业绩爆发板块的趋势。

回到当下，2026年一季度纳斯达克100 EPS增速已升至36%，道琼斯EPS增速降至4%，格局与1999年高度相似。广发证券认为，结合最新产业趋势，目前并无证据证明纳指核心公司的EPS需要下调。国盛证券（熊园、戴琨）亦在6月6日的点评中指出，"本轮AI驱动的科技行情具备较强的产业趋势和业绩支撑，我们倾向于认为，科技股调整过后应是再次布局的机会。"

广发证券指出，估值讨论的出发点在于投资期限的设定，不同期限下估值指标的有效性存在本质差异。

历史数据显示，1年维度内个股年初PB的高低与当年涨幅相关性不显著，而3年或5年维度后，低PB的有效性才明显增强。

在行业层面，对于电子、通信、计算机、电力设备、军工等成长制造板块，1年维度内营收增速、ROE变化率等景气指标对当年涨幅的解释力，远高于PE/PB分位等估值指标，后者与涨幅的相关系数"时正时负"，参考价值有限。

与之形成对比的是公用事业、交通运输、家电等盈利稳定板块——这类板块盈利弹性有限，买入时的估值高低在较大程度上决定了收益率。

广发证券还强调，景气投资中估值判断的关键在于景气度的边际变化：增速加速向上阶段，估值往往持续抬升，即期估值高低意义有限；增速出现拐点后，才面临估值回落压力。

历史数据显示，加速增长期间PB中位数倾向于上行，降速增长期间PB中位数则倾向于下行，双击或双杀均取决于景气方向，而非绝对估值水平。

针对"制造业公司PB超过40倍是否意味着泡沫"的市场质疑，广发证券引用90年代科网时期案例：戴尔1997年PB接近50倍，背后支撑是当年ROE维持80%左右的极高水平；思科、高通在1999年PB估值高点同样在30至40倍区间。

该团队认为，成长类公司高PB的核心驱动是极高ROE以及研发实力、技术专利、客户壁垒等"隐形资产"。以当下A股部分海外算力龙头公司为例，若高周转率与高毛利率的局面能够维系，高PB叠加动态PE合理，并不必然意味着估值泡沫风险。

国投证券指出，其构建的A股"高切低指数"截至6月5日已达60%，触及近三年高低分化行情的区间顶部。从2016年以来8轮典型高切低历史复盘来看，高位板块平均跌幅为12.8%；当科技链为高位板块时，平均跌幅扩大至16.1%。

该团队同时注意到，5月以来本轮AI硬件行情出现有别于此前几轮的特征：市场整体下跌并未改变主线清晰的格局，反而抱团更为紧密；科技板块上涨不再带动其他领域共振上行，而是对红利、消费等价值风格形成持续虹吸，小微盘指数跌幅超11%——这被视为抱团进入第二阶段（资金集中缩圈）的典型信号。

然而，国投证券强调，当前AI科技经历的是"左侧阶段性高切低"，而非第一个顶部的明确形成。

区分二者的关键在于：产业趋势没有受损、宏观灰犀牛并不明确、行业竞争格局尚未崩塌，则即便出现短期阶段性调整，后续市场仍将回归产业趋势主线。该团队认为，当前AI资本开支放缓的迹象（2027年需再评估）在未来半年内难以验伪，综合第一个顶部各类特征进行观察，"AI科技定价大浪潮的第一个顶部大概率还未到来"。

支撑科技风格的核心逻辑——AI需求扩张——在最新产业数据中仍在延续。

据广发证券援引数据，OpenRouter平台Tokens调用量持续刷新历史纪录；Google I/O大会披露截至2026年5月，谷歌月消耗Tokens达3200万亿个，同比增长超7倍；Anthropic ARR在5月初上修至440亿美元后，随即进一步上调至470亿美元，大型科技公司的资本开支指引亦继续上修。据华尔街日报此前报道，Anthropic有望在二季度首度实现运营盈利。

东吴证券指出，正因为Anthropic等模型大厂ARR持续上调，资金已难以轻易质疑AI的商业化潜力，一旦积极信号累积，行情反弹可能非常迅速，因此难以轻易丢失底仓。

广发证券的市场定价框架给出两个核心判断：

其一，科技行情终结与否，取决于AI产业周期，货币流动性只是"锦上添花"；

其二，风格切换（向消费、医药、金融）需要出现"完美组合"——经济强劲、通胀加速、进入加息周期，同时AI增速见顶，四个条件缺一不可，当前并未同时具备。

东吴证券亦在类比2021年新能源行情后指出，那轮行情的最终见顶，是在产业竞争格局转弱的早期信号（光伏上下游价格博弈加剧、动力电池多供商化）出现后才发生的，产业本身的变化是比流动性更核心的终结信号，而当前AI基建链制造端尚未出现类似迹象。

在操作层面，广发证券建议，6月底起A股中报预告、美股正式中报及A股正式中报窗口期将相继开启，海外算力板块（光模块、光芯片、PCB、光纤光缆等）在6月份的调整可能是再次布局的窗口，回到"第一性原理"，EPS和产业趋势仍然是驱动股价的核心。

国盛证券提示近期四大关键观察节点：

其一，美伊局势进展与油价走势，将决定通胀走向及降息窗口重启时间；

其二，美国5月CPI数据（6月10日公布），需关注能源价格向核心商品和服务价格的传导情况；

其三，6月中旬主要央行议息会议，据OIS市场定价，欧央行和日央行在6月会议上加息的概率均已较大；

其四，沃什6月18日首次亮相表态，其对通胀反弹及利率路径的判断将成为市场重新评估政策前景的重要参考，若美联储沟通机制发生变化，市场对未来利率路径的定价逻辑将面临重塑。

国投证券建议，在流动性形势不明朗的当下，缺乏EPS支撑的科技品种后续行情属于"或有"机会，风险较大；而良率高、客户粘性强、有供应链管控优势的AI基建链龙头品种，在流动性逆风中将表现出更强韧性。东吴证券亦建议，待行情调整至低波动状态后可回补龙头品种，核心观察指标包括Anthropic等模型大厂ARR动态及Tokens消耗的增速变化，在产业趋势没有明确终结之前，不宜完全撤退。