错过二十年后终于出手，伯克希尔押注谷歌成为AI时代的“BNSF铁路公司”

在沃伦·巴菲特亲眼目睹谷歌商业模式的卓越之处后，伯克希尔哈撒韦选择了整整二十年的观望。如今，其继任者正在用一笔100亿美元的投资，复刻巴菲特最经典的资本配置逻辑——只不过这一次，扮演"喜诗糖果"角色的是伯克希尔自己，而谷歌云，可能正在成长为AI时代的BNSF铁路。

据彭博报道，谷歌母公司Alphabet正通过一揽子股权融资方案筹集800亿美元，其中包括一笔与伯克希尔哈撒韦达成的100亿美元定向增发交易，以及300亿美元的承销发行和400亿美元的持续市价发行计划。这是有史以来规模最大的股权交易之一，而伯克希尔的入场令市场感到意外。

科技策略分析机构Stratechery的创始人Ben Thompson认为，这笔投资的核心逻辑在于：谷歌不仅是当下最出色的商业模式之一，其云业务更可能凭借AI需求爆发，成长为一个绝对规模远超广告业务的新引擎。

巴菲特的继任者、伯克希尔新任CEO Greg Abel此番出手，时间节点颇具意味。

伯克希尔目前持有3730亿美元现金，2025年自由现金流达250亿美元。在AI基础设施竞赛白热化、算力需求持续超出市场预期的背景下，谷歌凭借自研TPU芯片形成的成本优势，以及在模型层、服务层和云容量销售层的多重押注，被认为是能够有效吸纳伯克希尔巨额资金并获取高回报的少数选项之一。

谷歌是一门让巴菲特公开承认错过的生意。

在2017年伯克希尔哈撒韦年度股东大会上，他坦言，伯克希尔旗下的GEICO保险公司是谷歌极早期的广告客户，当时每次点击的费用已达10至11美元。"任何时候，当你为某人支付每次点击10到11美元的费用，而对方的成本几乎为零，你就知道那是一门好生意——除非有人把它从你手中夺走。"巴菲特说，"你几乎从没见过这样的生意。"

然而，正是这种"轻资产、高边际利润"的商业模式，反而让巴菲特难以下手。

Ben Thompson在Stratechery的分析中指出，谷歌的Aggregator属性决定了它通过牺牲相对价值来最大化绝对价值——供给侧的内容创作者、需求侧的广告主和用户，都在这一机制中贡献了价值，但每一单元的相对回报被摊薄。这与巴菲特偏好的"以合理价格买入优质企业"的框架并不天然契合，他更熟悉的是那种依赖有形资产积累、现金流稳定可预测的重资产公司。

理解这笔投资，需要先理解伯克希尔的资本运转逻辑。

1972年，伯克希尔以2500万美元收购喜诗糖果，彼时后者的销售额为3000万美元，税前利润不足500万美元，所需运营资本仅800万美元。到2007年，喜诗糖果年销售额已达3.83亿美元，税前利润8200万美元，而累计追加投资仅3200万美元，累计税前利润却高达13.5亿美元。这正是巴菲特所说的"时间是优秀生意的朋友"。

伯克希尔将喜诗糖果源源不断产生的现金，配置进了一门截然不同的生意——BNSF铁路。

铁路是典型的重资产行业，BNSF去年的资本支出达38亿美元；但其绝对回报同样可观：收入达234亿美元，净利润55亿美元。Ben Thompson指出，喜诗糖果迄今为伯克希尔贡献的累计利润（最后一次披露为"超过20亿美元"，时间为2019年）可能还不及BNSF一年的净利润。两种生意，本质上是同一套逻辑：用现金流机器的产出，去撬动一门绝对规模更大的重资产生意。

Ben Thompson援引的数据显示，这一历史正在谷歌内部重演。

2019年第四季度，谷歌服务（即广告等核心业务）收入432亿美元，运营利润135亿美元；谷歌云收入仅26亿美元，亏损12亿美元。2026年第一季度，谷歌服务收入已增至896亿美元，运营利润406亿美元；谷歌云收入200亿美元，运营利润66亿美元，利润率达33%，而谷歌服务利润率为45%。

七年间，谷歌服务收入翻逾一倍，利润增近三倍；而谷歌云收入占谷歌服务的比例已从6%升至22%，利润占比从几乎为零升至16%，且增速更快，利润率扩张幅度也更大。

更关键的问题在于：广告业务天花板受制于整体经济中广告支出的占比，而云和AI的潜在市场，在某些情境下可能覆盖整个经济体。正如Ben Thompson所写，谷歌服务今天的角色，或许正是在为一门未来规模更大、利润率略低但绝对利润更高的生意提供弹药。

此番交易还引发了两个值得关注的问题。第一，谷歌为何选择发行股权而非债务？

从财务逻辑看，债务融资更为划算——利息可抵税，且不稀释现有股东权益。目前谷歌账面约有810亿美元债务，但持有现金高达1260亿美元，理论上仍有大量举债空间。

Ben Thompson的判断是：谷歌极有可能在此后大规模增发债务，此次股权融资的信号意义在于——算力需求的规模，仍被市场系统性低估，谷歌愿意动用一切融资工具来满足供给。

当然，另一种解读是：谷歌对海量资本支出的回报存在不确定性，希望分散风险。如果后续没有跟进大规模债务融资，这一解读的可信度将上升。

第二，伯克希尔的逻辑是什么？

Ben Thompson认为，Greg Abel此举实质上是在复刻巴菲特的剧本：伯克希尔扮演喜诗糖果，谷歌扮演BNSF。

面对3730亿美元的现金储备和每年250亿美元的自由现金流，能够吸纳如此体量资本并维持高回报的标的极为稀缺。谷歌的优势在于多重期权并存：广告服务业务直接受益于AI投入，Gemini在模型层保有竞争地位，而凭借TPU的成本优势，谷歌云在算力商品化的情境下仍可维持超额利润，并向外部客户销售算力容量。

Ben Thompson此前在Stratechery撰文指出，AI竞争的关键并非仅仅是谁率先拥有更多算力，而是谁拥有足够的现金流去持续购买算力。

他以Anthropic为例：尽管OpenAI一度声称在算力资源上占优，但Anthropic凭借持续的商业收入和融资能力，最终与SpaceX达成大额算力采购协议，证明了现金流充裕者可以在二级市场持续获取所需计算资源。

这一逻辑延伸至终极竞争层面——当算力供给趋于收紧，拥有最强现金产生能力的公司，将取得最具持续性的算力优势，进而形成正向飞轮。在Ben Thompson看来，此时此刻，最符合这一条件的公司，正是谷歌。而伯克希尔用100亿美元给出了它的答案。

以下为专栏原文：

谷歌资本公司

有史以来最美丽的商业模式长什么样？

首先，想象一下你的供应是免费的。其次，想象一下你的客户自愿相互竞争以抬高你的价格。第三，想象一下你的用户决定哪位客户拥有向你付款的特权。你所要做的就是建造一点点基础设施来让这一切发生，为该基础设施支付微不足道的折旧费，并在商业史上一些最高的利润率中赚取数十亿美元。

当然，我描述的是谷歌（Google），这是一家如此优秀的公司，以至于传奇投资者沃伦·巴菲特（Warren Buffett）一直无法说服自己去投资它。巴菲特在 2017 年伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）年会上解释道：

“例如，我们很早就通过 GEICO（政府员工保险公司）成为了他们的客户，我们看到——这些数字已经严重过时了——但我记得，我们当时每次点击支付给他们 10 美元或 11 美元左右。任何时候，只要有人在某个你毫无成本的小东西上点一下，你就能从别人那拿到 10 美元或 11 美元，你知道的，这是一门好生意，除非有人把它从你手里夺走。所以我们当时近距离看清了这种影响力……但是，你知道，你几乎从未见过这样的生意。”

像谷歌这样的“聚合者”（Aggregator）的特征之一，就是他们通过牺牲相对价值来最大化绝对价值的方式。对于供应端——即网络上的内容——谷歌极大地增加了访问者数量，尽管来自谷歌的任何一个访问者的价值远低于直接访问的访问者；对于广告商来说，一次点击的价值弥补了数千次毫无效果的广告曝光；对于用户来说，在分发免费带来的压倒性丰富内容中，谷歌帮助他们发现了自己正在寻找的东西。在每一种情况下，聚合者都在牺牲相对质量来增加数量，他们确信从长远来看，绝对质量的总量会更多。

有趣的是，从这些公司为何受到投资者估值的角度来看，这恰恰是完全相反的。最好的科技公司都是“轻资产”的，其基础是最大化零边际成本。是的，他们花了很多钱在研发和构建让市场运转的基础设施上，但他们实际上并不参与这些市场；仅仅是抽取分成并保留其中的绝大部分，就足以让华尔街为之兴奋。换句话说，对市场而言，赚到的钱的相对数额（利润率）通常比绝对数额更重要。

伯克希尔·哈撒韦与生产性资本

在巴菲特收购之前，伯克希尔·哈撒韦是一家失败的纺织企业；巴菲特最初投资是因为其股价低于清算价值，并在与管理层发生纠纷后最终完全买下了它。这是一个令他后悔的决定；摘自该公司 1989 年致股东的信：

“如果你以足够低的价格购买股票，企业的命运通常会出现一些起伏，让你有机会以可观的利润套现，尽管该企业的长期表现可能会很糟糕……时间是奇妙企业的朋友，是平庸企业的敌人……

我还可以给你举其他‘贪便宜购买’蠢事的个人例子，但我相信你已经明白了：以合理的价格买入一家奇妙的公司，远胜于以奇妙的价格买入一家平庸的公司。查理很早就明白了这个道理；而我学得很慢。但现在，在购买公司或普通股时，我们寻找的是一流的企业以及一流的管理层。”

伯克希尔·哈撒韦收购的一流企业之一是 1972 年的喜诗糖果（See's Candies）。巴菲特在 2007 年致股东的信中解释道：

“我们以 2500 万美元买下喜诗，当时它的销售额为 3000 万美元，税前利润不足 500 万美元。当时经营该业务所需的资本为 800 万美元。（每年还需要几个月的适度季节性负债。）因此，该公司的投资资本税前回报率为 60%……

去年喜诗的销售额为 3.83 亿美元，税前利润为 8200 万美元。现在运行该业务所需的资本为 4000 万美元。这意味着自 1972 年以来，我们只需再投资 3200 万美元，来应对该业务适度的实体增长——以及有些不温不火的财务增长。与此同时，税前总利润已达 13.5 亿美元。除了那 3200 万美元，所有的钱都上交给了伯克希尔（或者早年间交给了蓝筹印花公司）。”

喜诗糖果的“问题”在于，拿所有的这些利润根本无处可用；如果是私人持股，所有者手头的现金会多到不知如何是好，如果是上市公司，那么任务就是研究如何通过红利和股票回购的结合，将这些现金返还给股东。然而，伯克希尔·哈撒韦所做的是利用这些现金来实现增长：

“在对利润缴纳企业税后，我们用剩下的钱去购买其他有吸引力的企业。就像亚当和夏娃开启了导致六十亿人类的活动一样，喜诗为我们孕育了多个新的现金流。（圣经中‘生养众多’的诫命是我们在伯克希尔认真对待的。）”

伯克希尔·哈撒韦利用喜诗的利润投资的企业之一，在资本利用率方面处于完全相反的另一端：BNSF铁路。铁路运营需要大量的资本；BNSF 去年消耗了 38 亿美元；但他们也赚了很多钱：BNSF 在 234 亿美元的收入中实现了 55 亿美元的净利润。客观看待这个数字，伯克希尔·哈撒韦从喜诗糖果赚到的总额可能还不到 30 亿美元（2019 年最后披露的数据是“超过 20 亿美元”），也就是说，喜诗几十年的总利润还不如 BNSF 去年一年的利润。

那么，哪一个才是更好的生意？

谷歌云的发展空间

在 2019 年第四季度——Alphabet 首次披露谷歌云收入的那一年——谷歌服务（Google Services，即我在开头描述的那门高利润率的美丽生意）实现了 432 亿美元的收入和 135 亿美元的营业利润；谷歌云实现了 26 亿美元的收入，亏损 12 亿美元。谷歌云的收入规模是谷歌服务的 6%。

在 2023 年第一季度，谷歌云首次实现盈利。当季谷歌服务实现收入 620 亿美元，利润 217 亿美元；谷歌云实现收入 75 亿美元，利润 2 亿美元。谷歌云的收入规模是谷歌服务的 12%，而其利润是谷歌服务的 1%。

在 2026 年第一季度，谷歌服务实现收入 896 亿美元，利润 406 亿美元；谷歌云实现收入 200 亿美元，利润 66 亿美元。谷歌云的收入规模达到了谷歌服务的 22%，其利润达到了谷歌服务的 16%。

毋庸置疑，谷歌服务是比喜诗糖果更具扩展性的业务。仅在过去七年里的增长——收入增长一倍多，利润增长两倍——就是令人震惊的。然而与此同时，谷歌云的增长速度更快，虽然其利润率较差——上季度为 33%，而谷歌服务为 45%——但它们的扩张速度更迅速。

更大的问题是，这些数字能达到多大？谷歌服务的广告业务本质上是高利润率的，但从定义上讲，广告只占整体经济的一小部分；与此同时，谷歌云的增长则是人工智能（AI），许多人认为/担忧/希望AI可能会接管整个经济。换句话说，我们是否有一天会回顾并意识到，谷歌服务提供了现金流，来建立一个利润率相对较低但绝对美元数额更高的业务，就像喜诗帮助资助了 BNSF 一样？

伯克希尔·哈撒韦与谷歌股权

这一讨论的背景是来自彭博社的这条新闻：

“谷歌母公司 Alphabet Inc. 正通过一揽子股权发行募集 800 亿美元，其中包括与伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.）的一笔投资交易，因为该公司正竞相为其雄心勃勃的人工智能支出计划提供资金。根据周一的一份声明，该举措包括一项所谓的 400 亿美元‘市价增发’（ATM）计划，从第三季度开始不时出售股票。该公司还将提供 300 亿美元的承销股票和强制可转换优先股发行，以及与伯克希尔达成的 100 亿美元交易。这些交易共同构成了有史以来最大的股权交易之一——并为这一轰轰烈烈的首次公开募股（IPO）之年带来了意想不到的转折。”

首先，将于秋季启动的 ATM 计划中有相当大一部分将用于支付谷歌股权激励的纳税义务（由于股价飙升，这些金额相当庞大）。

这就留下了目前正在发行的股权，尤其是面向伯克希尔·哈撒韦的 100 亿美元，这出于许多原因而引人入胜。第一个问题是为什么谷歌发行股权而不是债务？在其他条件相同的情况下，债务是投资的首选工具：后者的收益可以偿还前者，而现有的股权持有者可以获取所有的好处。另一方面，股权消除了债务的风险，但代价是放弃了未来利润的份额。

谷歌迄今为止一直用自由现金流资助其庞大的 AI 相关资本支出，虽然该公司确实拥有约 810 亿美元的债务，但这完全被其 1260 亿美元的现金所平衡。换句话说，谷歌发行更多债务的能力——以及这样做带来的财务收益（因为利息是可抵税的）——是巨大的。

这引出了或许是奥卡姆剃刀式的解释：谷歌也将开始发行更多的债务，也就是说，每个人都继续低估了对算力的需求。当然，这与一种更看跌的解释相差不远：谷歌对所有这些资本支出的投资回报率感到不确定，并宁愿分担风险（以及收益）。如果未来没有实质性的债务发行，那么这可能是正确的答案。

第二个问题是，为什么伯克希尔·哈撒韦在这么多年后突然对谷歌产生兴趣，而且价格仅比其历史最高价略有折扣？这真的只是因为巴菲特不再做出投资决策，而他的 CEO 接班人格雷格·阿贝尔（Greg Abel）在做决策吗？

事实上，你可以认为阿贝尔其实只是在重演巴菲特的策略，只不过这一次，伯克希尔·哈撒韦是喜诗糖果，而谷歌是 BNSF。在上季度末，伯克希尔·哈撒韦拥有 3730 亿美元的现金，并在 2025 年获得了 250 亿美元的自由现金流。有多少公司实际上能以产生高回报率的方式利用这笔现金？

很难想象有比谷歌更好的选择。该公司不仅在投资 AI，而且在结果方面拥有选择权：其服务业务受益于该投资，它在模型层凭借 Gemini 具有竞争力，并且它可以将算力产能出售给前沿实验室。此外，由于 TPU 的存在，该产能具有可持续的成本优势，这意味着在算力成为一种大宗商品的世界中——尽管现在很难想象——谷歌是准备赚取最多利润的超大规模云厂商（hyperscaler）。

值得注意的是，100 亿美元对两家公司来说都是一个相对较小的数额。为此，或许其主要用处是作为一种信号机制。在谷歌方面，该信号表明预期的需求实际上远大于任何人的想象，并且该公司准备并愿意利用一切可支配的手段（包括股权）来为供应提供资金；对他们来说，伯克希尔·哈撒韦的投资是对这一观点的认可，也是对投资明智性的肯定。并且，在反过来看，如果该信号是正确的，那么伯克希尔·哈撒韦就做成了一笔好买卖，并让其现金流机器投入到构建未来中。

现金：终极大宗商品

几个月前，当 Anthropic 明显处于上升势头时，OpenAI 的支持者试图证明 OpenAI 实际上处于主导地位，因为这个前沿实验室锁定了更多的算力；我在《神话、缪斯与算力的机会成本》（Mythos, Muse, and the Opportunity Cost of Compute）中阐述过，这根本不是决定性的：

“OpenAI 押注这种算力限制——以及他们为了克服这一限制而达成的交易——将比 Anthropic 目前在终端用户中的势头更重要……我不太确定这是否会具有决定性。当谈到 AI 时，分发和交易成本仍然是免费的——这是聚合者的两个先决条件——这意味着赢家应该是那些拥有最引人注目产品的人。这些产品将赢得最多的用户，提供寻找算力来服务他们所需的资金；考虑到 Anthropic 达成的锁定很大一部分 TPU 供应的交易，鉴于台积电（TSMC）的产能限制，这最终是从谷歌夺取供应的一个例子。我怀疑 Anthropic 可以拿走更多，包括已经建成的超大规模云厂商和新一代云（neocloud）的产能。是的，那些算力会更昂贵，但如果需求足够高，必要的现金流就会存在。”

仅仅几周后，当 SpaceX 提供了 Anthropic 所需的供应时（是的，它很贵），该论点就得到了证实：

“这笔交易是真正的基本经济学的一个绝佳范例。首先，如果需求超过供应，那么价格就应该上涨。同时，价格是具有弹性的：如果价格较低，需求就较多；如果价格较高，需求就较少。在这种情况下，虽然对计算的需求广泛存在，但 Anthropic 可以说是需求最大的；此外，Anthropic 的付费意愿也最强，不仅因为他们正在产生可观的收入，还因为他们有能力募集资金来追求在 AI 领域的胜利。”

这一分析中隐含的假设是，世界上有足够的算力产能可供购买；然而，如果有一天没有了呢？如果终极之战——决定谁能获得算力的战争——变成了谁能投入最多现金的问题呢？如果这种优势不断叠加，以至于现金能力最强的公司最终拥有最多的算力产能（我们已经知道，除了自己使用之外，他们还会出售这些产能），从而推动产生更多现金的能力，那该怎么办？在那个世界里，哪家公司会是你最好的赌注？

我们现在知道伯克希尔·哈撒韦押注的是哪一个了。