油价下跌本该是黄金的利好，但这一次黄金没有涨——市场正在消化一个更棘手的新逻辑。
据追风交易台消息，5月29日，德意志银行新加坡分行发布贵金属研究报告，分析师Michael Hsueh在报告中指出，黄金正面临一个有别于以往的新问题：通胀的驱动因素变得更加多元，而全球货币政策又在同步收紧，两者叠加，令黄金的传统避险逻辑受到压制。
过去10天，布伦特原油前月合约跌破100美元/桶，但黄金并未跟随油价下跌而反弹，反而延续了从5月中旬约4700美元/盎司高位开始的下行趋势。与此同时，ETF和期货市场合计出现约160万金衡盎司的净卖出（其中ETF流出约40万盎司，期货净卖出约120万盎司）。
分析师点明：“黄金的新问题，在于更顽固的通胀与坚持控制通胀的货币政策同时出现。”
实际利率才是关键变量
为什么油价跌了黄金也没涨？分析师给出了两个关键数据点。
第一，美国10年期名义和实际利率，与远期原油期货（如2026年12月合约）的相关性，远高于与近月合约的相关性——远期合约的决定系数（R²）高达77%，而近月合约仅为51%。这说明市场更关注的是“能源价格长期偏高”的可能性，而非短期油价波动。
第二，10年期实际收益率与美联储12月议息会议的利率定价高度联动。实际利率上升，直接压低黄金的金融公允价值。
今年以来，实际利率已重新定价了48个基点。分析师提醒，不应将这一趋势线性外推——2022年曾出现过高达270个基点的实际利率重定价，但彼时官方黄金需求（即央行购金）出现了716吨的大幅增加（2022年下半年对比2021年下半年），有效对冲了利率上行的压力。
债券市场抛售是全球现象
这一轮债市压力并非美国独有。
10年期美债收益率突破4.5%后的持续抛售，已严重到被列入5月18日至19日七国集团（G7）财长会议的讨论议题。据日本财务大臣片山的表述，美国、英国、日本三大市场出现了“相互叠加的效应”，三国10年期国债收益率在同一周分别单周上行21、24、23个基点。
日本方面： 市场担忧日本需要追加预算（含能源补贴），此前政府曾“多次否认追加预算的必要性”。随后，首相高市早苗表示追加预算“不一定需要大规模发债”，日本邮政银行CEO也表示将继续增持日本国债，市场情绪才有所缓和。
英国方面： 5月初地方选举工党失利，市场担忧首相斯塔默面临党内挑战，新领导人可能推行财政宽松、扩大债务发行。随后公布的英国4月财政赤字数据也高于预期，进一步加剧了英国国债（Gilt）的抛售压力。
美国方面： 策略师认为，“一系列冲击已使实际利率过低，难以将通胀压回2%”，目前维持做空10年期美债的立场，上行风险目标为4.65%，并认为10年期美债收益率触及5%并非不可能（对应期限溢价135个基点）。
潜在转折：新美联储主席沃什的态度
近期黄金的困境，部分源于美伊战争接近尾声、霍尔木兹海峡商业通行逐步恢复，但战后遗留的通胀压力可能使实际利率维持高位。
不过，分析师也指出了一个潜在的黄金利好因素：即将于6月17日至18日首次主持美联储议息会议的新主席凯文·沃什（Kevin Warsh）。
去年11月，沃什在《华尔街日报》的专栏文章中明确表态：美联储应放弃滞胀预测，认为AI将通过提升生产率成为重要的通缩力量，并支持在缩减美联储资产负债表的同时降低政策利率。
如果沃什能够将联邦公开市场委员会（FOMC）的整体立场，从5月中旬的“略偏鹰派”基调明显转向，则可能在不改变“利率无限期维持中性附近”这一基本判断的前提下，显著改变市场对利率路径的预期，进而提振ETF黄金投资需求。
但这一判断面临明显的反向压力。目前市场定价显示，12月前美联储加息的概率已达58%。圣路易斯联储主席穆萨莱姆近期警告，美联储政策利率仍低于中性水平，美国不太可能处于高生产率增长阶段。欧洲央行4月会议纪要也显示，“'看穿'通胀而不采取任何货币政策行动的做法，已越来越不合适”。
需求端：ETF大幅萎缩，央行购金超预期
从黄金供需基本面来看，今年的需求格局出现了明显分化。
亮点在于： 一季度全球央行购金超出预期，金条和金币需求同比增长38%。
拖累在于： ETF需求同比大幅萎缩78%——一季度ETF黄金需求仅62吨，而德意志银行全年假设约为450吨，意味着后三个季度需要明显提速才能完成全年目标。
不过，ETF需求疲软不一定意味着金价下跌。2023年整体需求同样偏弱，但金价当年仍小幅上涨。
供给端：废金回收是最大变数
在供给侧，废金回收（recycled gold）是今年最重要的摆动因素，因为它比矿产金对价格的反应更快。
一季度废金回收量为366吨，德意志银行全年假设为1470吨。世界黄金协会指出，随着精炼和回收产能瓶颈逐步缓解，回收量可能在下半年加速。部分市场的本币贬值也可能推动更多“被迫抛售”。这意味着废金供给存在上行风险，构成金价的潜在压力。
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