A股市场正在经历一场关于资本开支定价逻辑的深刻转变。
5月28日，东吴证券宏观团队拆解A股上市公司资本开支后，指出自2024年"924"政策转向以来，A股市场已从长达五年的"惩罚高成长性资本开支"切换为"奖励高成长性资本开支"。
驱动这一转变的核心是投资人情绪修复与"AI出海"产业叙事的共振。不过支撑"AI出海"逻辑的根基，美国科技巨头的资本开支承诺，正面临越来越严峻的变现压力测试。
东吴证券指出在A股市场，投资者应立刻将目光转向“海外毛利占比高、成长性资本开支强度大”的实体，尤其是机械与电子两大核心行业。
而在海外及AI产业链投资上，必须警惕已经被爆炒、估值透支的“AI铲子股”，策略应转向AI下游应用场景、另类数据公司，以及下一代芯片供应链中“小而美”的细分标的。
A股定价逻辑巨变，“924”分水岭后的资本开支重估
东吴证券认为，上市公司的资本开支在本质上分为三类：维持性、成长性与内卷性。
剔除掉纯粹为了维持现状的折旧摊销（D&A）以及恶性争夺份额的内卷性开支后，“成长性资本开支”才是真正提升生产效率的核心引擎。
以“资本开支/D&A”推导出的“成长性资本开支率”是衡量这一指标的关键基准。
历史数据显示，自2020年3月至2025年4月，A股市场长期处于一种“短视”状态，持续在股价上“惩罚”高成长性资本开支的公司。成长性资本开支率越高的企业，其股价表现反而越差。
然而，这一切在2024年9月24日的超预期政策（降准、降息、创设股票回购增持专项再贷款等）出台后发生逆转。
随着市场流动性与情绪的系统性改善，A股正式转向“奖励”高成长性资本开支。
数据显示，在2024年报及2025年报披露后一年内，成长性资本开支率排名前1/2的主体，其股价收益率中位数显著跑赢后1/2的主体。
值得注意的是，这种股价上的“奖励”并非由当期的EPS或ROIC直接驱动，其真正的推手是狂热的投资人情绪与正在重塑的产业趋势。
高出海毛利与“成长性资本开支”的共振
情绪的改善并不意味着市场会无差别地撒钱。
研报指出，在奖励高成长性资本开支率的大趋势下，资金正在向特定的产业特征集中：“海外毛利占比高”且“支出强度大”的企业成为了绝对的资本宠儿。
在2025年的核心上市公司中，机械与电子行业的毛利润来自境外的比例高居全市场榜首。
由于近年来国内泛资本开支（资本开支+R&D）实际增速走弱，2024年“内需”增长势头已被“外需”反超。
在此背景下，拥有极高海外毛利敞口的机械与电子企业，其业绩增长的安全垫更为厚实；同时，这些企业敢于保持高成长性资本开支率，向市场传递了强烈的未来增长信心。
但数据同时发出警示，投资者必须甄别境外业务的具体流向。
2025年北美洲业务的平均毛利率高达24.6%，而欧洲仅为15.1%。跨国业务的“高支付能力”所在国以及潜在的汇兑损益，将是决定高开支能否转化为高利润的生死线。
AI狂潮下的冷现实，美国科技巨头的“资本开支通胀”危机
目前主导市场最核心的产业趋势之一是“AI出海”，而其生死的命门完全掌握在美国科技巨头的资本开支预期上。
OpenAI和Anthropic等大模型公司通过绑定云服务商（AWS、微软、谷歌），将庞大的资本开支压力转嫁给了后者。
2026年，美国四大超大规模云服务商的资本开支计划大幅上调，合计规模突破7000亿美元，同比近乎翻倍。
虽然2026年这些科技巨头极大概率会强行完成这一天量资本开支计划，但“资本开支通胀”正在反噬其财务基本面。
极其冷酷的现实是：资本开支的边际效用正在崩塌。
在2025财年，亚马逊、谷歌、Meta、微软四大巨头的“当财年收入增长/上一财年资本开支”以及“EBITDA增长/上一财年资本开支”两项指标分别暴跌了26个和35个百分点，自由现金流（FCF）遭受严重侵蚀。
908亿美元的算术题与不可避免的行业拐点
资本市场的狂热终究需要面对基础的财务常识。
目前，AI领域的服务器与网络设备折旧年限普遍不超过6年。
基于严密的财务测算，若要填平折旧黑洞并实现10%的内部收益率（IRR），自2024年至2033年，美国四大云服务商每年必须额外创造超过908亿美元的营收。
这是一个几乎不可能完成的任务。908亿美元相当于当前Netflix所有的3.25亿订阅用户，不仅全部订阅AI工具，且付费标准必须达到当前Netflix含广告标准版的2.59倍。
仅靠出售AI工具订阅绝对无法收回这笔天文数字般的前期投入。
资金流向也在拉响警报。科技巨头正在从动用“自有资金”转向激进的“外部举债”。
截至2026年5月22日，亚马逊、谷歌、Meta和甲骨文年内发债规模已达1553.7亿美元，较2025年全年激增43.0%。
由于“变现盈利”路径受阻，美国科技巨头的资本开支增速大概率将在2028年底之前迎来不可逆转的向下拐点。
避开拥挤的“铲子”，寻找细分“小而美”
研报分析，由于AI巨头资本开支的变现难度剧增，中期内，已经被爆炒并完全计价的“AI铲子股”面临极大的估值回撤风险。
真正的机会正在向未被充分定价的细分领域转移：必须寻找那些能够拓展AI应用场景、跑通商业模式的下游公司，以及容易被忽视的另类数据公司。
而在硬件迭代端，英伟达下一代芯片（Feynman架构/Rosa平台）的供应链主体，如高压控制领域的标的，以及晶圆制造传送领域的公司更具盈亏比优势。
回归A股本土市场，既然“下年资本开支/当年EBITDA”的比值已经跌至历史低位，投资者不应盲目迷信账面能力，而应自下而上进行产业筛选。
重点锁定电子、机械行业中“2年滚动成长性资本开支率（TTM）”排名前1/2的标的，这类敢于逆势进行成长性资本开支的优质出海资产，将是下一个周期内获取超额收益的关键阵地。
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