传奇对冲基金经理Dan Loeb在最新访谈中揭示了其跨越三十年的投资进化史，不仅断言“当今的投资者必须懂科技与AI”，更首次披露了重仓英伟达、抄底马斯克旗下公司债券以及在日股掘金的深层逻辑。
5月29日，对冲基金Third Point创始人Dan Loeb接受投资播客"Invest Like the Best"主持人Patrick O'Shaughnessy专访，系统阐述了他对当前宏观格局、AI投资逻辑、企业治理以及信用市场机会的最新思考。
Dan Loeb指出，在AI和地缘政治主导的宏观环境下，传统价值投资者必须进化为“科技投资人”。他强烈看好AI基础设施及半导体赛道，认为当前的调整仅因“期望过高”而非泡沫。
此外，Loeb强调了跨资产配置的优势，披露了其团队在无人问津时，凭借对企业价值的精准研判，果断抄底马斯克旗下X和xAI债券的经典案例。
在全球视角下，他看好日本治理改革红利及中东市场，对监管严苛的欧洲持谨慎态度。
科技与AI是当下无法绕开的命题
Loeb在访谈中开门见山：投资者已无法通过"回避科技、聚焦工业或消费"来规避判断，那个时代已经过去。
他在访谈中直言不讳：
曾经有一段时间你可以说，我干脆放弃科技股，只专注于工业、消费品或其他领域。但我认为，你今天必须成为一个科技投资人。
在宏观分析框架上，Loeb认为传统指标——通胀、失业率、汇率、金价、加密货币，此刻都已被两个更核心的变量所主导：
其一是地缘政治与战争走向对能源格局的影响。
其二是AI，包括其资本支出规模和对社会经济的深远冲击。
在AI领域，Loeb采用"AI技术栈"作为分析框架，从底层的电力与能源，向上延伸至芯片、基础设施、大型语言模型，再到软件应用层。
他将英伟达、Anthropic以及马斯克旗下的系列公司，视为当前最具决定性意义的三个坐标系。
谈及英伟达时，Loeb表示，以2027年12倍、2028年15倍的预期市盈率衡量，该公司对于一家规模如此之大、增速依然如此之快的企业而言，估值仍具吸引力。他说：
我审视了整个半导体资本设备与超大规模计算投资组合，本以为应该获利了结，但看完估值和增速之后，我的结论是：这仍是市场上最具吸引力的板块，也是我们当前最大的资本配置方向。
对于当前市场极度关注的AI赛道和半导体巨震，Loeb的立场异常坚定，且充满乐观。他表示，当前的AI技术演进正在加速：
抓紧你的安全带，因为从现在开始，事情只会加速发展。
他明确拒绝将当前的AI浪潮与当年的互联网泡沫相提并论：
如果你认为这些资本支出（Capex）无法产生回报，你必须相信他们是在把钱冲进马桶……但这些公司大多是用资产负债表上的自有资金进行投资，并且正在产生巨额现金流。
Loeb强调：
目前的估值泡沫与当年网络股时代完全不同……你可以提出一个很好的论点：我们现在仅仅是触及了皮毛。我是属于乐观派阵营的。
人性是阿尔法最后的护城河
面对市场是否仍有超额回报空间的质疑，Loeb给出了一个经典答案：人性。
他引用《股票操盘手回忆录》中句子"太阳底下无新事"，认为这恰是理解市场本质的关键。
AI或许能够消除人类在信息处理上的局限，但市场中的恐慌、狂热与极端行为，是否会真正消失？Loeb表示怀疑。
他举例说明，尽管基本面明确向好，但此前过高的预期导致英伟达、美光等公司业绩超预期后股价反而下跌，让众多投资者困惑不解。
这种"基本面与价格背离"的时刻，恰恰是基本面投资者展现优势的窗口——能够承受短期亏损、逆势加仓，才是关键。
他同样指出了量化基金与多策略Pod平台在市场结构中制造的扭曲：CTA和量化系统内置的止损机制，在价格下行时被迫抛售，与"价跌买入"的基本面逻辑完全相悖。Loeb强调：
这类策略对他们自身和投资人而言是好策略，但集体行为会制造异常，这些异常对基本面投资者而言就是机会。
在更长时间维度上，Loeb认为企业并购、破产重组、信用周期等结构性事件将持续制造投资机会，而这些场景都难以被AI完全替代——"很难想象AI坐在债权人委员会里，处理复杂的资本结构谈判。"
从事件驱动到质量投资，策略的三十年进化
Third Point的投资基因源自信用市场。
Loeb早年在Jefferies工作期间，近距离观察了David Tepper、Eric Mindich等顶级投资人，形成了以事件驱动为核心的底层思维框架。
他将Joel Greenblatt的经典著作《股市天才》奉为早年投资的圭臬，这本书系统阐述了分拆、去共同化、私有化、重组后股票等特殊情境带来的套利机会：
母公司拆分子公司时，新生股票因流动性不足被系统性低估；
管理层出于激励结构的考量倾向于保守披露，主动"压低"指引；
被大集团压制的子公司，运营效率往往存在大幅改善空间。
他总结称：
这是一个美妙的投资模式，长期被市场忽视，可以持续创造超额回报。
然而，随着深度价值策略的边际收益递减，Loeb意识到必须进化。过去十年，大量死守低估值、不愿拥抱高成长型公司的投资人相继落后甚至出局。
Third Point的回应是转型为"质量投资"：聚焦具有深厚护城河、高资本回报率、可长期持有的优质企业，并将团队从以"交易专家"为主转型为以"行业专家"为主。
他援引两本对这一转型影响最大的书：William Thorndike的《局外人》和Cunningham的《质量投资》。
后者系统阐述了"超高质量商业模式+坚实护城河+高资本回报率+长期持有"的投资逻辑，对Loeb产生了深远影响。
押注日本改革，对欧洲持谨慎态度
在全球市场布局上，Loeb将目光投向了海外。
他指出，欧洲市场由于监管环境和对商业的态度，目前显得相对艰难；而中东地区（如巴林、阿联酋、沙特等）的经济活力和对科技的拥抱令人惊叹。
更为抢眼的是他在日本市场的行动。他分享了当年举牌并持有索尼7%股份的维权投资（Activism）故事。他回忆道：
我们带着厚厚的PPT去见管理层，建议他们剥离半导体和保险业务。当告知他们我们将投资逻辑分享给了《纽约时报》时，他们陷入了恐慌。
尽管日本的维权投资异常艰难，耗时近五年索尼才逐步采纳了他们的建议，但Loeb对日本市场依然看好：
日本政府实际上非常希望公司进行改革，真正固执的是管理层。现在你已经看到了切实的进展，他们正在打破交叉持股，惩罚市净率折价的公司。这是一个很好的狩猎场。
资本结构的“降维打击”：为何重仓马斯克的X与xAI？
虽然向科技股靠拢，但Third Point的真正护城河在于其横跨股权、结构性信用、私人信贷等多个领域的全资本结构投资能力。
Loeb将其描述为寻找“支点证券（fulcrum security）”，即在企业的资本结构中，寻找风险回报最佳的切入点。
他以马斯克旗下的两家公司X（前Twitter）和xAI为例，生动展现了这种优势。Loeb透露：
我们对Twitter和xAI有足够深入的了解，能够看懂这两家企业的股权价值。但我们并没有直接参与股权投资，而是抓住了两次融资交易的机会。
当摩根士丹利决定折价抛售马斯克收购Twitter时发行的债务时，大多数信贷投资者感到恐惧。但Loeb看到了机会：
即便它的价格在面值的96、97美分左右，但它的收益率达到了约12%。我们对企业的基本面和潜在价值足够放心，所以这在当时成了我们最大的信贷持仓。
同样，在xAI进行债务融资时，面对一家“收入20亿美元、企业估值200亿美元且没有正向现金流”的公司，传统信贷资金退缩了。
但Loeb的团队凭借对私募投资的认知，自信地扣动了扳机，因为他们“确信这是一项真实的业务”。
FTX与做空教训：过去两年最沉重的代价
Loeb坦承了两个重要的错误。
其一是FTX投资。他坦言，当时公司增速高，链上数据可以核实，联合投资人阵容令人安心，各项指标看似俱佳。
但最终，这笔投资以全部损失告终。他承认，现在Third Point的尽调流程已增加了最基础的银行余额核查等环节，"如果当时这么做，很可能就能发现问题。"
其二是对信息服务类公司的做空失误。
Third Point此前押注某些拥有专有数据的信息服务公司能够抵御AI冲击，结果判断落空，带来了损失。他说：
这是过去一年左右最重要的投资教训，我们以为比市场更懂，但错了。
他同时预判，这一赛道未来仍会出现洗牌，但也会有部分公司"浴火重生"。
以下是访谈全文（AI辅助翻译）：
Patrick O'Shaughnessy： Dan，我们一直想做这个访谈，今天终于实现了，我非常期待。这是一个疯狂的时代。我走过来的路上一直在想，我最好奇的是什么？其中最简单的一个问题是：在这个信息量已经远超任何人阅读能力的时代，你的一天是怎么过的？你如何跟进所有已有的投资和潜在的投资机会？就以今天为例，你是怎么决定读什么、和谁交谈、如何掌握这股信息洪流的？
Dan Loeb： 我希望我能说自己有一套完美的系统，把所有信息整理在一个地方，然后逐一浏览。但实际上，我会查看新闻，关注与经济相关的内容，以及与我们持仓相关的信息。我尽量不过度执着于分分钟的变动，那会让人抓狂。总体上，我努力做到多一些战术思考，少一些战略层面的纠结。
很多人问我宏观方面什么最重要。通常人们谈宏观，会想到政府支持的那些常规指标——增长、失业、通胀、汇率，还有黄金、加密货币之类的。但我认为，眼下这一切都被两件事盖过了：地缘政治格局（战争走向将决定一切）和人工智能（包括基础设施支出及其对社会和经济的深远影响）。这是我重点关注、真正想深入理解的两件事。
Patrick O'Shaughnessy： 你对这两件事的认知框架是什么？所有人每天都在谈论这些。面对这么宏大的问题，可能没有任何一个人能完全理解全貌，你是如何处理这种认知局限的？
Dan Loeb： 我天生并不是一个技术人，但考虑到当今世界的现状——以前你可以说"我就不碰科技，专注于工业、消费和医疗"——今天这条路走不通了。科技是经济中一个庞大、持续增长且不断复利的组成部分，它影响着一切其他领域。
所以我尽我所能，定期与聪明的人交流。Jensen（黄仁勋）将AI产业链梳理得很清楚，大家都在谈"AI技术栈"——从底层的电力与能源，到芯片与基础设施，再往上是大模型、软件应用，以及这些如何层层传导。我认为这是一个很好的心智模型，可以帮助人们理解整个体系。我们已经通过工业、基础设施和超大规模云服务商等方向，在这个栈的不同层次上进行了布局。
目前来看，SOX指数涨了40%，我从未见过这样的行情。回想几年前，半导体还被市场彻底抛弃，无人问津。我认为，转折点发生在三年前英伟达公布其3月财报的那一刻。不管你当时是否在场，之后完全可以快速追上。那是一个重大事件。现在，市场关注的焦点已转向英伟达的训练生态与TPU生态之间的竞争格局，以及它们如何在不同超大规模云服务商之间分配份额。
当然，还有基础模型层。我习惯用"技术栈"的视角来思考，但同时也关注当今可能最具影响力的三家公司——英伟达、Anthropic，以及Elon的商业帝国（他旗下的所有公司）。切入棱镜的角度有很多，但对我来说，这个框架是一种有效的理解方式。
Patrick O'Shaughnessy： 你会如何描述自己作为投资人的风格？你早期以极其精准的"法证式"眼光著称，是一位积极主义投资者。而现在，第三点（Third Point）已经是一家规模更大、布局更广、资产多元化的机构，管理规模约250亿美元。你如何定义自己的投资风格？
Dan Loeb： 第三点的根基真正源于我作为信用投资者的经历，以及在杰富瑞（Jefferies）的那段岁月。杰富瑞是我研究顶级投资者的实验室。我的客户包括当时还未创立Appaloosa的David Tepper，以及在高盛担任交易主管的Eric Mindich，还有Angelo Gordon、Farallon等公司。我得以近距离观察那个时代最优秀的投资者，他们或许被称为"困境债务"、"事件驱动"或"风险套利"投资者。
因此，我最初的思维框架是信用视角。在股票方面，我完全从事件驱动投资的逻辑来看问题——并购套利略有不同，因为它方向性较弱，更像是一道数学题，核算回报与风险。但从基本面投资的角度来说，我的方法最接近这类公司的风格。
在这个领域，我认为至今仍最具参考价值的一本书，是Joel Greenblatt的经典之作《你也可以成为股票市场天才》（You Can Be a Stock Market Genius）。最初的书名好像还带了一句话——"即使你并不聪明"，我想他后来把那部分删掉了，因为投资者不太喜欢这么想自己。这真是一本精彩绝伦的书，我认识的这个圈子里的大多数人都把它当作框架基础。
这本书讲的是分拆、去共同化、私有化、重组后的股权等。那时我完全不关注商业质量、护城河、资本回报率，甚至几乎不考虑不同商业模式的相对估值倍数。我只关心一件事：我买的东西够不够便宜，并且具备以下特征：
由于流动性不足，往往会产生一只定价极低的新证券。当一家大公司将子公司分拆出来，尤其是在早期，就会诞生一只新股票。而此时的原有股东——通常是共同基金或那些不想持有、也不在其投资范围内的机构——懒得去做研究，便会例行卖出，从而产生流动性缺口。如果你能搞清楚这家公司的价值，这类机会往往具备极好的特征。
这种现象还因为另一个因素而被放大：在分拆路演中，管理层往往会给出极为保守的预测，甚至有意压低数字。原因很简单——人总是受激励机制驱动。他们的股权激励方案会在分拆时确定，因此他们会给出偏保守的引导。
不仅如此，这些公司此前作为大集团的一部分，往往运营效率低下——利润率低于应有水平，销售额也可能偏低，因为管理层没有足够的动力去优化业务。
这套模型极其有效，并且适用于分拆、私有化、去共同化，以及像Visa、Mastercard这样新设立的公司。这是一门美妙的生意，长期以来被市场低估，能够产生真正的超额回报。
我们随后将这套基本框架延伸到其他领域，比如两家公司合并时产生的协同效应。从1995年我们创立基金到2013至2015年前后，这套方法一直是我们的核心策略。
Patrick O'Shaughnessy： 那个时代之后发生了什么变化？今天这个格局你怎么看？Greenblatt那本书还有当年那么大的价值吗？类似的机会还存在吗，还是说对你这种规模的机构来说太小了？
Dan Loeb： 这类机会一直都有。真正的机会在于将二者结合起来——把对这些特殊情况的理解，叠加上商业质量的视角。
让我来说说我们是如何演变的。回顾过去十年表现欠佳甚至已经消失的那些投资人，他们大多固守"深度价值"和低估值倍数，对高倍数公司或成长型公司缺乏灵活性。而我们基本上是开始寻找增速更快、资本回报率更高、所谓"品质型"的企业。
这为我们打开了一个全新的世界。我把它称为我们工作中另一个重要维度：品质投资和主题投资。从那时起，我们开始围绕行业专家来组建团队，而不再依赖调查记者或交易型人才。
如果说有几本书我想推荐——有两本对我影响最为深远：一本是《局外人》（The Outsiders），它从另一个角度讲述了那些深谙资本配置、同时又具备卓越运营能力的管理者，比如Danaher、Transdigm等公司。另一本是Cunningham写的《品质投资》（Quality Investing），这本书真正让我打开了眼界，清晰阐述了拥有强大护城河、高资本回报率的超高品质企业，以及长期持有这类公司的理由。
然而今年年初出现了一个有趣的现象：很多看似超高品质的公司，在年初遭遇了相当糟糕的行情——原因就是AI的冲击，让那些表面上看起来优质的公司迅速变得没那么优质了。
Patrick O'Shaughnessy： 你和这家公司在演化和调整策略方面的幅度，相比同行来说显得格外突出。我猜这种演变还会继续，而且步伐可能只会加快。你是怎么做到的？这三十年来，支撑你持续演变的关键是什么？
Dan Loeb： 我记得2013年，在达沃斯的一场高盛晚宴上，Eric Schmidt做了一次演讲。那是2013年，回头看，当时的科技创新水平和今天相比几乎显得天真——那大概是Uber应用刚上线、iPhone开始爆发的时期，SaaS革命刚刚起步，微软也在摸索方向。
而从互联网泡沫到2008年金融危机这段时间，技术上确实发生了很多事，但我觉得大家并没有感受到太强的变革冲击。那些年真正光鲜的行业是自然资源、能源和金融服务。
Eric当时对在座的人说："你们本能的反应会是：我们过去几年经历的技术创新和颠覆是个异常现象，事情终将回归平稳的增长节奏。但请抓好扶手，因为接下来只会加速。"他说的太对了。
这句话在2017年、2020年同样适用，在今天更是如此。技术进步一直在以对数式加速，我们正处于AI浪潮的前沿。我们不得不学会与之共存。从进化的角度来看，我们的大脑未必能应对社交媒体等这些变化，要在精神上做好准备，应对这种信息洪流，需要付出大量的努力。
Brad Gershner曾提到《本质主义》（Essentialism）这本书。我认为我们确实需要拥抱本质主义——你不可能面面俱到，必须找出什么是最重要、最相关的。
Patrick O'Shaughnessy： 设想五年后，乃至更长远，人类在信息摄取、模式识别、数据合成与分析方面将全面落后于AI。有人甚至会说这一天已经到来。你认为资本配置者在这种环境下的角色是什么？你早年写给公司的那些信件，需要精心梳理数据、做大量调查型工作，通过那种方式能赚到大量阿尔法。但未来似乎注定是：只要计算机能触达的信息，这种优势就消失了。资本配置者的剩余职责究竟是什么？
Dan Loeb： 坦率地说，我真的不知道。我甚至不知道六个月或一年后会是什么样子。未来两三年内，我想我们还没问题——企业依然需要融资，由此产生的证券需要流通，人们需要储蓄、投资和借贷，这中间总需要某种人工界面。我认为出现一个完全由AI管理的资本系统，可能性极低。
此外，企业交易也会持续创造机会；失败、信用周期、破产会不断涌现。很难想象一台计算机坐在债权人委员会里，梳理资本结构、完成交易谈判。想象一下从公开证券到私募股权的连续谱系——AI无法做私募股权，那需要人来谈判。私募信贷、重组这类需要大量谈判和高接触度人际互动的工作，永远需要人。
Patrick O'Shaughnessy： 我们似乎也正在进入一个公司治理极为关键的时代——OpenAI的案例公开展示了董事会结构的重要性。这是你投入大量时间思考、写作和投资的领域，很多成功案例都与这个议题密切相关。你最初是如何对公司治理产生兴趣的？
Dan Loeb： 我父亲是一名证券律师，是公司治理领域的专家，还写过关于这个主题的书。所以我从小就在家里听到这些话题。他是我所知道的最早谈论企业社会责任的人之一。他曾担任美泰（Mattel）以及后来威廉姆斯-索诺马（Williams-Sonoma）的董事，会亲自去参观产品原料的供应工厂，确保采购符合道德标准、工人受到公平对待。他在这方面确实走在时代前面。
Patrick O'Shaughnessy： 你父亲是个什么样的人？
Dan Loeb： 我父亲极其风趣、温暖、不拘一格，也非常聪明。他是两位来自欧洲的移民的独子。他母亲1914年从波兰移民至此，父亲大约1898年从罗马尼亚来。顺带一提，他母亲最小的妹妹是那个家族中第一个在美国出生的孩子，她后来创立了美泰玩具（Mattel Toys）。我父亲完全靠自己打拼，本科就读于UCLA，表现优异，后进入哈佛法学院，职业生涯大部分时间都在同一家律所度过。
Patrick O'Shaughnessy： 如果要你总结：什么是好的治理，什么是坏的治理？
Dan Loeb： 我们拥有一套了不起的制度。美国资本主义体系有其美妙之处——它在资本主义与民主制度的框架内，创设了董事会这一机制：董事会对股东负责，负责对管理层的问责、战略制定和重大财务决策。这是一套很好的制度。
治理出问题，往往是因为：董事会成员忘记了自己的受托责任；或者董事会的构成使其根本无力履行职责，比如缺乏深度专业知识、智识层面的多元化，或者过度关注受托责任之外的事项。
关于股东责任，我想回到本源。不论是弗里德曼，还是巴菲特的言论，董事会当然关心社区、产品、员工和合规经营等议题——这些都非常重要，而且与创造股东价值并不矛盾，事实上它们本就是创造股东价值的组成部分。但几年前，商业圆桌会议宣布不再将股东价值列为董事会的首要职责，这我认为是一种干扰，也没有认识到这些目标本就是相辅相成的。
我见过的最差治理，往往是董事会对CEO的忠诚与私交凌驾于股东利益之上。董事会并不经营公司，这一点很重要。一个健康运作的董事会应该是战略性的，而非战术性的。如果公司资本配置不善、管理层缺乏问责，那就是我们可以介入的时候。大多数情况下，我们能与现有董事会合作，引导他们并提供解决方案，有时甚至不需要进入董事会就能推动变化。当然，极端情况下，我们确实需要在董事会层面有所行动。
Patrick O'Shaughnessy： 你在投资中学到了哪些关于写作的道理？你以写给董事会主席的信著称，也是公认的写作者。什么是好的写作？你如何运用它？
Dan Loeb： 好的写作本质上是清晰的思维，是将想法有条理地组织并传达给他人以达成预期目标。写作也可以用来施加影响——在我们的工作中，它帮助我们争取到其他股东的关注，有时甚至直接震动董事会，并吸引媒体聚焦。
积极主义投资有几种杠杆：财务杠杆（比如对公司发起收购邀约）、法律杠杆（代理权争夺、诉讼、信息请求等）、社会压力。社会压力实际上是一种非常有效的手段，而写作和围绕公司的公关努力，是施加社会压力最有力的方式。
Patrick O'Shaughnessy： 回顾你所有的积极主义投资，我注意到一个有趣的模式：你往往针对那些以高地位自居、却未能名副其实的公司或人——苏富比、日本企业集团、某些CEO……似乎有一种"应得地位"与"实际表现"之间的落差，而你把这个落差当作机会。这是一个规律吗？
Dan Loeb： 这很有意思。苏富比确实是这样的案例。
我认为所有董事会成员都有一种"坐在这个位置上就是地位"的感觉，这本身就需要被打破。如果你加入董事会是为了获得地位或收入，而不是为了代表股东，那就是我们介入的时机——剥夺那种地位感，或者提高这样做的代价。
苏富比是一家规模较小的公司，对我们而言是个小标的，但它确实是你所说的好例子。尽管是上市公司，它却不是真正为股东运营的，而是因为大家觉得这是一门高地位的生意。公司之前经历了反垄断违规，甚至涉及刑事指控，此后一直未能完全复原。业务本身是好业务，但管理得极为糟糕。
苏富比自1700年代就存在了，一些商业实践自那以来就几乎没有更新过。我们买入了9.9%的股份，向董事会施压，但实质上只是希望他们落实一些基本的商业实践。当时的CEO对艺术领域知之甚少，是从公司的地毯业务部门提拔上来的，与藏家也没有深厚的关系。我们给了他一年时间，董事会最终也意识到他不适合这个职位。
我们后来引进了来自麦迪逊广场花园（MSG）的Ted Smith，他非常出色，整顿了运营，改善了技术，公司随后被收购。最终是个好结果。
Patrick O'Shaughnessy： 今天还有很多类似的机会吗？如果有人只想专注于寻找管理不善、一旦改善就大幅增值的公司，这条路还走得通吗？
Dan Loeb： 在市值低于20亿美元的公司里，可能还有一些这样的机会——不一定是糟糕的管理，也许只是"还不够好的管理"，还有优化空间。但我们发现，这几乎是一种负向筛选过程。我们更愿意投资管理卓越、各方面都在做正确事情的优质公司，为它们加油鼓劲，而不是去寻找"若非管理不善就会价值更高"的公司。因为你会发现，你发现的问题往往只是冰山一角，背后还有十倍的问题没被发现，最终只会陷入泥沼。
Patrick O'Shaughnessy： Third Point有一个有趣的地方——如果我理解正确，总资产中大约60%是信用类资产，这会让很多人感到意外。而你当初起步时，投资人都是个人和家族。整个策略似乎是摸索出来的——今天的策略形态很难用一份整洁的PPT来向新成立的机构展示。你能聊聊这个演化过程吗？
Dan Loeb： 首先说明一下，Third Point是一个由多个业务板块构成的整体。我主要负责的是对冲基金策略——从300万美元起步，现在大约有90亿美元。这个基金本身大约30%是信用资产，其余主要是股票，股票部分大致是110多头、30至40空头，但比例会经常变动。
在整个集团层面，我们有一个约70亿美元的CLO业务。在对冲基金内部，约有30%、接近30亿美元是结构性信用和企业信用。此外，我们还管理着一家保险公司约10亿美元的信用资产，有一个独立管理的石棉负债资产池，规模约20亿美元，以及一个刚起步的私募信用业务。
Patrick O'Shaughnessy： 石棉负债、私募信用、企业信用……这些放在一起好像有点散。
Dan Loeb： 我们还有风险投资业务呢，还没提到！我涉足过风险投资、风险套利、信用、股票。我认为这些业务的共同逻辑是：对价值的判断——无论是早期、中期还是成熟期的企业，始终寻找资本结构中风险收益比最优的那个"支点证券"（fulcrum security）。对于早期公司，支点只有一个，那就是股权。
Patrick O'Shaughnessy： "支点证券"是什么意思？
Dan Loeb： 就是风险收益比最佳的那只证券。这个说法通常用于那些同时有债权和股权的公司，尤其是处于某种重组过程中的公司——你要判断，该持有股权、次级债还是优先债。
以瑞士信贷（Credit Suisse）被瑞银（UBS）收购为例，你可以投资优先股、控股公司层面的债券，或者在资本结构中最高级的运营公司层面的债券。支点证券实际上是控股公司的债券，上涨空间最大；运营公司债券也表现良好；优先股则被清零了——那就是选错了位置。
资本结构中总是存在各种有趣的位置。对这些公司形成全面的认识，能赋予你一个极佳的视角来做出创造阿尔法的投资决策。
举两个例子：我们对Twitter/X和xAI都有足够的了解，能够判断这两家公司的股权价值。尽管我们没有参与Twitter的收购交易，但后来出现了两个融资机会。Morgan Stanley持有Elon收购Twitter时形成的那批债务，按市价严重倒挂，等到接近面值时才决定出售。大多数信用投资者对这笔债务望而却步，尽管它的折扣价格在96至97分，收益率约12%。我们对这家公司的底层价值和基本面有足够信心，将其作为当时最大的信用仓位。
xAI的债务融资则更难，因为当时它几乎没有现金流，收入约20亿美元，企业估值却高达200亿美元。但我们判断这是一门真实的业务，既用信用投资者的眼光来看，也借助了我们私募投资的知识积累。
Patrick O'Shaughnessy： 回到你的对冲基金，今天你如何看待大科技公司——亚马逊、微软、谷歌这些——相比过去十年的投资机会，今天的格局感觉如何？
Dan Loeb： 我认为整体格局很好。英伟达现在估值略高，但它还是27倍2025年、12倍2028年的市盈率，对于这家最具主导地位、增速极快的公司来说，仍然相当合理。我看了一遍我们整个半导体、半导体设备和超大规模云服务商的组合，本以为需要获利了结，但一看估值和增速——除非你对AI世界在2031年或2032年崩溃持极度悲观的态度，否则这仍然是目前最具吸引力的板块，也是我们资本最集中的方向。
Patrick O'Shaughnessy： 价值投资背景出身的人可能会说，这不就是又一个大泡沫的经典案例吗？你感受到市场有这种迹象吗？
Dan Loeb： 要说这些资本开支不会带来回报，你就必须相信这些公司是在把钱打水漂。但现实是盈利非常强劲，估值倍数也相对合理。这些公司主要用自有资产负债表上的资金投资，同时产生巨额现金流。这与互联网泡沫非常不同——当年我们做空了很多泡沫公司，也有不错的表现。那时的估值泡沫是那些公司独有的。
再看Anthropic的营收增长、产品采用率和用户反馈，以及下一代模型的潜力，可以有力地论证我们才刚刚触及表面。还有那么多层次的企业用户刚刚开始入场。所以我是乐观派，认为这件事会持续演进。
Patrick O'Shaughnessy： 能聊聊你在日本投资的经历吗？尤其是索尼的故事？以及你如何看待美国以外的市场？
Dan Loeb： 以色列是个有趣的市场，比较细分，我们在那里有一项顶级投资，尽管战事不断，仍是我们投资组合中表现最好的股票之一。
谈到大市场，例如中国台湾，或者韩国和日本，都有很多值得关注的地方，从寻找优质企业的角度来说，我比欧洲市场更看好亚洲。欧洲市场因监管环境而举步维艰，对商业和资本主义的态度也不同。我们在欧洲确实持有几家企业，比如劳斯莱斯和ASML，但依赖本地经济的欧洲公司面临的挑战更大。
关于索尼——我们一度持有索尼7%的股份。我持有过很多公司的大量股份，如果当初没有卖出，价值早就达到数十亿美元了。
我们先后两次投资索尼。第一次投资时，索尼是个典型的综合企业集团——有索尼影业、半导体业务、人寿保险业务，以及全部消费电子产品线。我们建议他们拆分业务，最起码应该剥离与主业毫无关联的保险业务。我们与管理层开会，做了一份详尽的材料，会议结束时，我们告诉他们，出于透明原则，我们已经把投资论点分享给了《纽约时报》的Andrew Ross Sorkin。他们一听，顿时慌了。
Andrew同意在日本股市收盘后才发出稿件。在等待期间，他们已经安排我们参观索尼的创新中心。但在进入之前，当时的CEO平井一夫（Kaz Harai）找到我，说："你把这告诉《纽约时报》了？"我说："是的，但只告诉了《纽约时报》，没有其他家。"他说："好吧，只有《纽约时报》。"
我们参观创新中心的时候，一边看着黑莓手机上刷新的消息，那篇报道几乎瞬间传遍全球。最终这是一笔非常好的投资。索尼起初对我们所有建议都强烈抵制，但大约五年后，他们一项一项地实施了其中大多数建议——独立上市了半导体业务，也在计划拆分金融服务业务。
这段经历让我深刻认识到，在日本做积极主义投资真的非常难。有趣的是，在我们首次赴日访问时，我们见到了首相和他的助手菅义伟（Suga）。我告诉他，我愿意写一篇文章，解释积极主义投资对日本作为国家的好处。
当时安倍政府提出了"三支箭"——财政、货币政策和结构改革。我的建议是，应当将公司治理，尤其是对投资资本回报率的关注，纳入"三支箭"体系。回到纽约后，我与Larry Lindsey和Niall Ferguson合作，共同撰写了一篇三人联署的文章，投给美国企业研究所（AEI），后来被《华尔街日报》作为社论刊发，之后日本政府确实采纳了这个方向。
有意思的是，真正希望企业这样做的其实是政府和股东；阻力更多来自企业管理层。但自我们第一次去日本以来，进步是显著的——交叉持股在逐步拆解，折价于账面价值的公司正受到施压，其他一些变化也在推进。日本确实在朝着正确的方向前进。
Patrick O'Shaughnessy： 你做过的所有投资中，哪一笔让你学到最多？
Dan Loeb： 我认为投资Danaher是教益最深的一次，因为它真的是一家极其优秀的企业，也是我第一次真正投资超高质量企业、并亲身内化其最佳实践的经历。
我和当时的合伙人Munib专程去拜访Danaher，让他们把原本需要五天的"DBS（Danaher商业系统）"培训压缩成一天，专门为我们讲解。收获颇丰。
在这笔投资上，大约四年时间，我通过观察他们如何持续渐进地提升企业质量——剥离低质量业务，收购资本回报率更高、利润更好的业务，从普通工业转向医疗健康——学到了大量东西。
后来这笔投资停止了正向贡献，疫情带来了各种异常波动：订单骤增、库存积累，随后又出现修正。曾经的顺风变成了逆风，公司至今仍未完全走出来。有趣的是，近期它在AI时代如何导航将是个值得关注的问题。我们当时退出了，最近趁股价回调又小仓位重新进入。
我从Danaher学到的是：真正有深度的企业会在哲学和制度层面认真对待自己的运营系统——如何优化、激励和激励团队。仅仅口头说"我们是精益改善公司"是不够的，他们有一整套在全组织落实改进的系统。
那天给我最大的启示之一是：他们对绩效实行严格追责，并会公开点出哪些人在哪些方面表现不足。但关键在于，因为所有问题都是可以改进的，当他们发现某人表现不佳时，反应不是羞辱，而是庆祝——"你看，我们找到了这些问题，都是可以解决的。"他们在运营、营运资金等方面反复实践这套方法，走进那个地方时，看到所有人高度一致地共同努力，感觉真的非常震撼。
我也看到了Danaher管理层"校友网络"的影响力延伸。Larry Kulp就是其中之一，还有英格索兰（Ingersoll Rand）的管理层，那也是一家管理优秀的企业。
Patrick O'Shaughnessy： 能聊聊你构建保险业务的思路吗？Apollo在负债端进行了很多创新，这也是大家讨论很多的话题。你们是怎么做的？
Dan Loeb： 我们2010年从零创办了一家保险公司——由我本人、Kelso和Pine Brook共同出资，在百慕大设立了一家再保险公司。
当初的设想是：由我们的团队来承接再保险业务，将浮存金全部投入Third Point和国债——一种哑铃式配置，同时享受税务递延和资本杠杆。那时Green Light资本正以1.4倍账面价值交易，我以为这会是未来的方向，将不断为这个载体募资。
但问题是，再保险业务随后急转直下。Third Point有几个好年份，但我们疲于用对冲基金的收益来抵补保险公司的亏损。
大约三年前，我意识到我们方向对了，但选错了载体。我们做的是财产险和意外险，其实应该直接做普通年金。年金业务只能投资信用类资产，不能投资对冲基金。
好消息是，我们在那五年里让再保险公司停止投资对冲基金，转向结构性信用、企业信用等更适合保险公司的资产。
此后我们做了两件事：将再保险公司并入我们在英国的一只封闭式基金——Third Point Offshore Investors，将注册地从根西岛迁至开曼群岛，并将其从一只封闭式对冲基金投资工具，重新定位为一家保险公司。它仍保留部分对冲基金投资，但现在主要持有我们的再保险公司。
这家公司将有能力承接更多再保险交易、发行初级年金，由Third Point负责资金的管理——涵盖私募信用、结构性信用、整笔贷款抵押贷款、部分直接房地产贷款、投资级企业债、私募投资级债券。股权部分则会配置在结构性融资的次级档，以及成长型股权投资上。
Patrick O'Shaughnessy： 你学到的最艰难的投资教训是什么？
Dan Loeb： 不得不说，是我们对FTX的投资。当时看起来很完美：公司高速增长，所有数据都可以在区块链上核实，联合投资人也都是值得信赖的机构。但结果是——它根本不是我们以为的那家公司。很痛。
我们资本主义体系有一个令人惊叹的地方，就是风险投资支持的公司有着非凡的融资能力，能为好想法募集资金。大多数人出发点都是好的，我们极少遇到这样的问题。
不过这件事之后，我们的尽职调查流程确实加强了——比如现在会核查银行余额，做一些最基础的核查工作。如果没有欺诈，他所做的风险投资交易将会是那个时代最出色的之一。
另一个近两年的教训是：我们在AI颠覆这件事上判断失误。我们做过一些非常漂亮的做空——投资于被AI冲击的公司。但我们犯错的地方在于，我们认为自己更清楚，觉得AI不会真的影响某些信息服务业务，或者说某些公司有专有数据的壁垒。结果在这些地方我们踩到了坑。
我仍然认为会有一轮洗牌，确实会有企业从废墟中浴火重生。但这是过去一年左右最重要的投资教训。
Patrick O'Shaughnessy： 你如何引导你的团队？面对这种极度不确定性，你会对那些聪明、雄心勃勃的分析师们说什么？
Dan Loeb： 首先，大家都要用起来——唯一提升的方式就是使用它。我们有不同层次的人：有作为原生计算机科学家加入的AI专家，他们在推进具体项目的同时也在辅导团队；同时我们也鼓励所有人使用AI，尽可能多地发现应用场景。
我们还引进了系统集成商。说到持续改进，我在个人和组织层面都相当执着。AI这个工具真的很了不起，它让每个人都有机会成为"个人自我改进者"，让你非常自主——你投入多少，它就回馈多少。
我们现在集体共享最佳实践，有些人在通宵运行智能体、消耗大量算力；有些人用得更轻，主要用来做查询。但我们整个团队都深度参与其中。
Patrick O'Shaughnessy： 你认为你和机构在哪些方面与同行最不同？
Dan Loeb： 我们可能比多数人更乐观，或者说对AI引发"末日式"冲击更不悲观。我依然相当乐观地认为AI会创造机会和就业，是净正向的，尽管确实会有行业受损、有行业受益。
另一个差异化点是，我们随时可以切换到信用投资。我们迄今还没有经历过真正的信用周期，但我在极端压力下投资非常自如。最近一次是2020年疫情——那一年我们表现不错，但不是因为我们大举买入股票，而是在投资级信用产品价格极度低廉时买入了大量投资级债券。也许这就是答案的一部分。
Patrick O'Shaughnessy： 为什么更多的机构不这样做？这似乎是一个提供显而易见优势的方向。
Dan Loeb： 这两个世界太不一样了。我是在信用交易台成长起来的，交易债券需要关系网络，和纯粹的电子交易不同。我们CLO业务的扩张部分原因是我们在高收益债市场（规模约1.5万亿美元）人脉扎实，在杠杆贷款市场也有布局，另外还有眼线覆盖6万亿美元规模的结构性信用市场。这些市场不欢迎过客——当真正的机会出现时，你得已经在那里、有关系、有研究积累才行。
Patrick O'Shaughnessy： 在你看来，今天优秀的分析师与20年前相比有什么不同？
Dan Loeb： 20年前，优秀的分析师是能快速建模、能读懂复杂重组的人。我在杰富瑞时，Drexel Burnham破产，披露文件有三四英寸厚，没有人能看懂。我当时刚入行，知道需要差异化，就花了整整一个周末研究它，最终识别出最优的价值层次。这类工作就是当年分析师脱颖而出的方式。
今天，我认为最优秀的分析师是像Gavin Baker那样的人——真正理解一家公司或一个行业、能把握技术细节的人。让我换一个例子，远离科技：Casey's General Stores，为什么这只股票表现堪比科技股？因为它不是一家便利店连锁，而是一家伪装成便利店的披萨连锁——我们有一个分析师专程去德州吃他们的披萨，才发现这个规律。今天优秀的分析师就是这样。
Patrick O'Shaughnessy： 对于未来十年，你作为投资者，什么最让你兴奋、什么最让你担忧？
Dan Loeb： 最让我担忧的，说实话，是没有足够的时间去做我真正在乎的事——陪伴家人、去冲浪、读我想读的书。对业务本身我倒不太担心，我们流程扎实，投资有价值支撑。
最让我兴奋的，是一直以来推动我前进的东西：这是多么了不起的机会——能把你所能了解的一切整合到投资中，研究行业，研究技术，研究消费者行为，分析美国经济，关注政治，去中东旅行——我认为那可能是当今世界最充满活力、最有趣的地方。
谁能想到，二十年前甚至三年前，巴林、阿联酋、沙特、摩洛哥、阿塞拜疆会成为比一些北约成员国更紧密的美国盟友？谁又能预料到他们的增长速度会远超西方，以及他们对科技的拥抱程度？
这种把所有不同事物融合在一起的能力，以及与那些做着有趣事情的人建立关系，是推动我前行的力量——比如PsiQuantum的创始人Jeremy O'Brien谈量子计算，或者Next Silicon的Elad Roz，再或者我们所投资公司的CEOs，以及Danaher的Mitch Rales。
Patrick O'Shaughnessy： 最后一个问题，是我每次都会问的：有人为你做过的最善意的事情是什么？
Dan Loeb： 在回答这个问题之前，我想先谈谈善意本身的重要性。你每次访谈都会问这个问题，这很说明问题。我认为善意是值得被放在价值体系很高位置的品质——和诚实、聪慧、创新一样，甚至更高。
善意能帮你建立深度关系，让你成为更有同理心的人，让你与人连接、向人学习，成为更好的人。而且——说起来也许功利，但善意最终会惠及你的事业。所以我说：善待那些你知道会从中受益的人，也善待那些你完全不知道会否带来回报的人。有时会，有时不会，有时你只是因此成为一个更好的人。
我的朋友Carter——在我入职杰富瑞之前，有六到九个月我没有工作，他让我睡在他的沙发上。后来我进入杰富瑞，给他推荐了几个困境债务的机会。他信任我，把他几十万美元的钱托付给我，后来变成了超过百万美元，然后滚入了我的基金，真正帮助我的事业起步。这是我所能想到的最善意的事之一。
还有一句话，Gavin说的，他引用的是Palmer Lucky的话："有一样东西是钱买不来的——那就是在你一无所有时就相信你的朋友。"
Patrick O'Shaughnessy： 这句话太好了。非常感谢，Dan。向Carter致敬。感谢你今天的时间。
Dan Loeb： 非常感谢。
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