英伟达盘后下跌，当"超预期"成为常态，市场要的不再是另一张漂亮成绩单，而是能重新抬高长期增长曲线的新故事。
英伟达又一次交出“超预期业绩加上调指引”的成绩单，但市场反应显示，对全球AI龙头而言，强劲增长已不再自动等于股价上涨。
英伟达财年第一季度营收为816亿美元，高于市场预期的790亿美元，同比增长85%；调整后每股收益为1.87美元，高于预期的1.75美元。公司预计7月季度营收为910亿美元，也高于FactSet共识预期的873亿美元。
即便如此，英伟达股价周三盘后最终下跌约1%。公司给出的调整后毛利率目标为75%，与最近一个季度持平，没有出现市场担忧的利润率收缩，但仍未能推动股价走高。
Direxion产品与策略高级副总裁Ryan Lee写道，“市场要求世界最大公司做到完美。”Direxion资本市场负责人Jake Behan补充称，当预期已经如此之高时，即使一份强劲财报，如果没有实质性抬高长期前景，也可能压制股价。
业绩全面高于预期，但“惊喜”不再稀缺
英伟达本季度核心指标几乎全面超过华尔街预期。营收同比增速从上一季度的73.2%加快至85%，也高于去年11月季度62%的同比增速。调整后每股收益同样高于市场预期。
数据中心仍是最大支柱。财年第一季度数据中心收入为752亿美元，同比增长92%，环比增长21%，高于FactSet预期的731亿美元。公司称增长来自Blackwell架构的持续强劲需求。
Investing.com分析师Thomas Monteiro认为，这是英伟达最近几个季度中“最干净的一次超预期”，因为业绩不仅跨过了很高的门槛，也回应了市场围绕AI交易的一些更大疑问。他认为，目前没有看到需求放缓的明显迹象。
但投资者的反应更谨慎。Jefferies交易台分析师Jeffrey Favuzza将盘后走势称为一场“knife fight”。他认为，这份财报之后，买方对2027年和2028年的盈利预期未必会明显上调。
数据中心仍在加速，网络业务成为关键支撑
英伟达增长的质量，更多体现在数据中心内部结构上。除GPU需求外，网络业务正在成为更重要的收入来源。
公司本季度数据中心网络收入达到148亿美元，创下纪录，同比增长199%，环比增长35%，高于分析师预期的140亿美元。更广义的计算与网络业务收入为756亿美元，同比增长88%，环比增长21%。
CFO Colette Kress在电话会上表示，Blackwell架构已经“无处不在”，并被主要超大规模云厂商，云服务商和主要模型开发商采用和部署。她还提到，OpenAI的新GPT-5.5模型依赖Blackwell。
这对市场很重要。AI基础设施支出不再只是购买单一芯片，而是转向系统，网络和集群能力。Monteiro称，英伟达正在捕捉AI建设中更大份额的支出，客户不仅购买芯片，也购买连接和扩展这些芯片的系统。
华尔街寻找新叙事：CPU，推理和智能体AI
英伟达最熟悉的投资叙事是GPU，但华尔街正在要求更多。HSBC的Frank Lee此前写道，GPU动能已经成为“相对不那么有意义”的投资叙事，因为云公司AI资本开支正流向更多领域，包括内存，网络和服务器CPU。
英伟达试图给出新的增长路径。随着AI从训练转向推理，并进一步进入智能体AI阶段，CPU的重要性上升。Jensen Huang在电话会上表示，未来可能会出现数十亿个AI智能体，推理硬件需求将随之增加。他称，“思考”发生在GPU上，而编排基本运行在CPU上。
Colette Kress表示，Vera CPU为英伟达打开了一个全新的2000亿美元可服务市场。她还称，公司今年对CPU收入已有接近200亿美元的可见度，这将为英伟达成为全球领先CPU供应商奠定基础。
英伟达的Vera CPU将与下一代Rubin GPU协同工作。Jensen Huang表示，公司预计销售“数百万个Rubin”，并且每两个Rubin将连接一个Vera。这意味着CPU并非简单替代GPU，而是嵌入英伟达的系统级销售模式。
股东回报大幅提高，但仍有人嫌不够
英伟达同时试图通过资本回报扩大投资者基础。公司宣布将股票回购计划增加800亿美元，加上此前授权中剩余的385亿美元，回购空间进一步扩大。
财年第一季度，英伟达回购金额为193.1亿美元，是上一季度38.2亿美元的四倍多，也较上年同期增长37%。公司还将季度股息从每股0.01美元提高至0.25美元，隐含股息率从0.02%升至0.45%。
这回应了部分投资者诉求。BofA的Vivek Arya此前写道，英伟达股票已被约78%的主动型基金经理持有，较大的既有持仓可能使未来股价上涨面临挑战；其他大型科技公司曾通过提高现金回报吸引股息和收入型投资者。
但回报力度仍未完全满足市场。Jeffrey Favuzza称，对部分投资者而言，800亿美元回购“略低于预期”。据Birinyi Associates截至4月中旬的数据，只有苹果曾宣布过规模更大的回购授权。
更大的考验在长期预期
这份财报没有显示AI需求放缓，也没有显示毛利率承压，但它没有完全解除华尔街的长期疑虑。
Gabelli Funds投资组合经理John Belton此前表示，英伟达是AI资本开支的主要受益者，但未来几年关键问题是这些资本开支是否能产生回报。他称，最新一轮财报后，超大规模云厂商今年AI支出趋势指向约7000亿美元。
客户集中度也是风险点。Belton表示，英伟达约一半收入来自少数超大规模客户，而这些客户正在显著消耗自由现金流。投资者将关注英伟达是否能扩大客户基础。
英伟达也在调整披露框架。公司将报告结构改为“数据中心”和“边缘计算”两大类，数据中心再细分为超大规模云厂商以及ACIE，即AI云，工业和企业。Founder ETFs投资组合经理Michael Monaghan称，这一变化显示出Jensen Huang眼中的增长方向，主权AI，企业和物理AI已经大到值得单独披露。
因此，英伟达的问题不是业绩不强，而是强劲已被充分预期。对华尔街而言，下一步需要看到的不是又一次超预期，而是足以重新抬高长期增长曲线的新证据。
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