过去两周全球市场“历史级别反转”，高盛警告股市胜率仍偏低，警惕乐观预期透支

全球金融市场在经历中东战争引发的史上最大石油供应冲击后，于过去数周上演了一场跨资产的历史级别双向大逆转——从恐慌抛售到全面反弹，节奏之快令市场瞩目。面对这一罕见的"原路返回"行情，高盛资产配置研究主管Christian Mueller-Glissmann团队就投资者最关切的关键问题逐一作答。

目前，全球股指大幅回升，美股科技股领涨并已站上战前水平之上，布伦特原油与TTF天然气随霍尔木兹海峡重开消息大幅回落，但仍高于冲突爆发前水平。债券市场修复相对迟滞，欧洲尤为明显，反映市场对利率冲击持续性的担忧尚未完全消散。

尽管反弹迅猛，高盛的跨资产框架发出明确警示：本轮股市回升后，风险回报结构依然偏差。标普500指数未来12个月出现逾20%回撤的概率仍处高位，超35%涨幅的概率则相当低。与此同时，市场对增长前景的定价已明显超前于实际宏观数据，存在乐观透支的隐忧。

在波动率已从高点实质性回落的背景下，高盛认为尾部对冲工具的性价比随之提升，并分别针对软性滞胀下行情景与战事降级上行情景，提供了具体的跨资产对冲组合建议。

自4月以来，全球主要资产普遍逆转。高盛指出，自本轮中东战争"风险规避"情绪高峰以来，绝大部分跌幅已被收复。

美股由科技板块领涨，表现最为强劲，涨幅已超越战前水平。这一方面反映年初至今较为坚实的盈利表现，另一方面源于人工智能扰动和高利率环境在战事爆发前已对美股形成压制，令其后续弹性空间更大。罗素2000小盘股同样大幅反弹，亚洲及新兴市场基于年初至今的累计表现仍居全球前列。欧洲和美国银行股也实现显著回升。

相比之下，日本国债、黄金和白银在本轮双向波动中表现最差；低波动股与价值股因科技板块敞口有限，同样跑输大市。债券市场整体滞后于股市的修复步伐，欧洲市场在霍尔木兹海峡重开消息公布后有所追赶，但整体走势仍与能源价格高度联动。

高盛的综合仓位与情绪指标显示，本轮回暖主要由风险偏好指标（RAI）、系统性投资者、期权仓位以及情绪调查驱动。值得关注的是，在整个中东战争期间，基金流量、期货仓位及流入安全资产债券的资金始终保持稳健，并未出现大规模撤离，这在一定程度上解释了整体情绪并未跌至极端悲观水平。

最大幅度的仓位逆转发生在期权市场——投资者曾大幅提升认沽/认购比率以对冲地缘政治风险，近期已转向上行对冲。风险平价和CTA等系统性策略的补仓操作，以及宏观空头的集中回补，在相当程度上解释了本轮反弹的速度与力度。

对冲基金方面，由于短端利率、美元及套息交易等共识头寸集中受压，叠加股票内部显著的风格与板块轮动，净杠杆率曾大幅下滑。目前净杠杆虽已自低点回升，但仍落后于市场整体复苏节奏，暗示后续存在进一步补仓的空间。不过，高盛的RAI已快速反弹并升至正值区间。RAI超过1通常是一个动量信号而非逆向指标，并非驱动风险偏好持续大幅扩张的充分依据。

高盛的股票非对称性框架显示，本轮下跌后支撑"更好胜率"的三项必要条件均未充分满足。

第一，估值与仓位的重置幅度仅属温和。RAI未曾转为深度负值，本轮股市回撤幅度较浅，盈利增长的韧性使估值并未得到充分压缩。随着反弹推进，估值已再度回升。

第二，宏观动量的二阶导数尚未出现改善迹象。高盛经济学家已下调全球GDP增速预测，上调通胀预测，并预期各主要央行政策宽松空间收窄，相关数据的转变可能在未来数周内逐步显现。

第三，中东战争的尾部风险虽已缓解，但尚不确定。从原油期权市场来看，油价大幅上涨的极端尾部风险已趋于正常化，但高盛强调，此轮降级能否为风险资产提供持续支撑，取决于战争能否真正走向终结。

市场已开始"向前看"，将中东战争的近期增长冲击视为暂时性扰动，但这一乐观定价的超前程度令高盛感到警惕。高盛的全球增长因子与全球宏观意外指数对比显示，在近期反弹过程中，资产价格的修复已明显领先于实际宏观数据的改善。

目前，欧洲以外地区的宏观意外指数仍为正值，但预计可能将开始走弱。即将到来的一季度财报季将是关键验证窗口。高盛美股策略团队指出，标普500盈利增长整体仍受科技板块和AI资本支出的支撑，但科技行业以外的核心问题是：高企的能源价格与供应链扰动将在多大程度上侵蚀企业利润尤其是利润率。欧洲策略团队则聚焦于类似的供应链扰动，以及欧洲企业对亚洲和新兴市场的高销售敞口，尤其是霍尔木兹海峡封锁期间带来的具体负面冲击。

更加分化的增长数据可能导致板块层面的走势分化加剧，但未必会引发全面的“风险规避”——除非美国面临衰退风险。目前，相对平坦的收益率曲线提示衰退风险因利率冲击而有所抬升，但尚未构成主流预期。

随着市场对中东战争长期降级的预期升温，整体波动率出现实质性压缩，尾部对冲工具的性价比随之提升。

在软性滞胀下行情景下（即全球增长定价因子回落至接近零，利率缺乏实质性宽松），高盛推荐信用市场对冲，同时看好欧洲股票认沽期权，并指出美国和中国股市可能受科技板块尾风支撑，此外还推荐澳元/日元和纽元/日元等周期性货币的认沽期权。

在战事降级上行情景（即"逆向黄金组合"）下，高盛看好套息交易和利率接收策略，并倾向于配置标普500看涨期权以及欧洲利率接收头寸。应回避信用端的上行交易，原因在于本轮动荡中信用利差并未出现大幅走阔，股票资产具备更大的上行弹性。