预测市场正在美国变成一个新物种：用“是/否”合约把选举、体育、利率、天气、加密资产甚至流行文化都变成可交易的价格。BofA Securities在一份针对私营公司Kalshi的研究里给出的判断很明确——这家公司已经用联邦监管牌照、爆发式成交量和极强的产品迭代速度，把“预测市场”推到了大众视野中心。
据追风交易台，美国银行证券分析师Julie Hoover在最新报告里用一句话概括了Kalshi的存在感：“Kalshi是非AI赛道增长最快的公司”，并把它的变化落在两个数字上——周度成交从约1亿美元到超过30亿美元、美国市场份额90%+。这不是一家靠“概念”撑估值的公司，它的交易量几乎每周都在放大。
增长从政治事件破圈，真正把交易量抬到今天的是体育。2026年3月，体育约占平台成交的79%-80%。与此同时，Kalshi正在摆脱早期对渠道的依赖——Robinhood曾在2Q25贡献约60%的成交，但到2026年3月回落至约23%，Kalshi自营的直面消费者（B2C）平台迅速变强。
但Kalshi的故事并不只有“流量”和“体育”。它同时做B2C应用和B2B交易所分发，甚至把清算与做市能力也尽量内置，商业模式靠手续费驱动、理论上具备高利润率；更大的想象力来自机构用途：用二元合约直接对冲地缘、天气、利率、宏观数据等“离散事件”，而不是从资产价格的相关性里猜。真正难定价的是监管——它到底是金融交易还是赌博？14个州的诉讼、国会多项法案、以及联邦与州监管权之争，让“最高法院可能介入”成为这条曲线的最大变量。
周交易量一年从1亿到30亿：选举给了入口，体育给了复利
Kalshi的全国性爆发点在2024年美国总统大选：Kalshi在与CFTC的诉讼中于2024年9月赢下判决，拿到推出联邦监管的选举合约的空间，随后在选举周期里把产品推向大众。
选举之后，体育成了真正的“成交发动机”。从图表节点看，超级碗、March Madness等赛事窗口对应了成交量快速抬升；到2026年3月，体育成交占比约79%。这也解释了Kalshi为什么能在“预测市场”这样一个听起来偏小众的品类里做出接近大众博彩产品的增长斜率。
体育的贡献还有一个制度性变量：Kalshi作为联邦监管平台可以面向50州提供体育事件合约，而传统线上体育博彩（OSB）在美国只在38州合法；同时Kalshi面向18岁以上用户开放，而多数州体育博彩门槛是21岁；再加上Kalshi不承担州博彩税（报告引用OSB运营商博彩税约占收入的33%），客群与成本结构都被拉开。
“交易所+B2C应用”同时做：Kalshi把金融基础设施做成了消费品
Kalshi的定位在报告里很明确：它是CFTC监管的金融交易所，用连续双边竞价撮合买卖双方，交易标的是“事件合约”（通常是“是/否”问题，合约面值1美元，事件发生兑付1美元，否则为0，价格在0到1之间交易）。
它的特殊之处在于两条腿同时走：
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B2C：自建App与网站直接触达用户。Kalshi的App在超级碗期间一度冲到苹果App Store总榜第2；UI/UX从百分比赔率迭代到更像体育博彩的“American odds”、暗黑模式、“六宫格”布局，并快速上线可定制parlay。
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B2B：作为交易所向第三方券商/平台输出产品与流动性，合作伙伴包括Robinhood、Webull、Coinbase、DriveWealth、PrizePicks等。
早期流动性主要靠B2B分发，但数据表明它正在“去渠道化”：Robinhood在Kalshi成交中的占比从2Q25峰值约60%下滑至2026年3月约23%。这让Kalshi更像在复制一个路径：先用大渠道解决冷启动，再把用户与品牌收回到自营前端。
手续费是一切的核心：高利润率成立的前提是定价权别被卷走
美银把Kalshi的收入拆得很清楚：交易手续费是主引擎。若交易发生在Kalshi自有平台，平均费率约为成交量的1.5%（在50/50合约上，市场吃单方费用1.75%，做市方约44bps；极端概率端费率更低以鼓励流动性）。B2B成交则与合作方分成，报告举例：Robinhood向用户收取2%费用，并与Kalshi大致50/50分成（按合约计为各1美分、合计2美分）。
成本端的关键桶包括支付处理、营销、人员与产品技术。纯交易所模式运营利润率约65%，在线券商约50%-55%。Kalshi最终更像哪一类，取决于它走向零售还是机构：零售意味着更高营销、更高费率的可能；机构意味着更低获客成本、更高经营杠杆，但手续费也可能被压缩。
估值层面，Kalshi年化收入run rate约15亿美元；220亿美元估值对应约15x收入倍数，高于公开交易所约11x的收入倍数。这背后隐含的赌注是：增长能持续，同时费率与监管红利不被快速侵蚀。
体育占比太高不是免费午餐：第二曲线目前靠加密在拉动
体育贡献了约八成成交，也带来了集中度风险。“非体育”结构更像是Kalshi第二增长曲线的雏形：非体育目前约占20%，其中加密是最重要的驱动——占非体育成交约67%，并在3月成为第一个单月成交超过10亿美元的非体育品类。政治（含选举）约占非体育的15%，文化类约6%；此外还有天气、利率、金融等小品类。
报告特别提到“mention markets”（对某个词会不会在直播/讲话中出现的合约）在总成交中约占3%-5%。它不一定贡献最大收入，但更容易在社交媒体传播，形成品牌曝光与拉新工具——这也符合Kalshi把金融撮合机制包装成“随时可看的赔率信息流”的产品方向。
机构化不是口号：保证金、清算与流动性决定它能走多远
Kalshi在研究会议上强调机构采用的可能性。预测市场让机构可以直接对冲、定价和监控“离散事件”（地缘政治、宏观数据、天气、利率等），而不是从资产价格相关性里推断。
机构要进来，门槛也更硬。美银点出三件事：
1）保证金交易：Kalshi获得以互换交易商身份开展业务的批准，使其可以提供保证金交易；此前要求逐笔全额抵押，对机构来说资本效率太差。
2）更明确的监管与清算框架。
3）更高流动性（否则机构无法把它当对冲工具使用）。
机构侧的外部信号也在出现。Kalshi与Tradeweb、FIS合作扩大机构接入；并引用高盛CEO David Solomon在财报电话会上的表态：“特别是当你审视一些受CFTC监管的平台时，它们看起来像是衍生品合约业务……我当然能看到这些业务与我们产生交叉的机会。。
此外，Kalshi还在做“信息产品”的铺垫：其研究团队评估市场预测准确性；报美联储的研究结论——在预测CPI等指标时，Kalshi的中位数与众数预测的平均绝对误差显著小于彭博一致预期，且没有出现显著更差的情形。CNN、CNBC也已开始在内容中引入其“官方赔率”。
2026年的对手更像“平台军团”：牌照是门槛，流动性才是生死线
预测市场站在金融、加密与体育的交叉点，竞争在2026年明显升温。新增或加强玩家包括：Robinhood与Susquehanna的垂直整合尝试、DraftKings、Underdog，以及Polymarket预计加大美国业务推进；潜在或相关玩家还包括FanDuel、Coinbase、Crypto.com等。
监管牌照是最硬的门槛之一，尤其是交易所牌照（DCM）审批可能需要多年，但近期一些“沉睡/低利用”的既有DCM牌照被快速买走，意味着供给端并非完全受限。竞争真正会打到Kalshi腹地的，是流动性与费率：报告已经把“费率压缩”写成风险，尤其在市场扩大、更多B2C强品牌入局后，定价权是否还能维持在今天的水平并不确定。
在竞争加剧的背景下，Kalshi目前仍保有美国市场约91%份额；下载份额也接近一半。但活跃用户规模并不领先（引用Sensor Tower对比，Kalshi活跃用户约500万，低于Robinhood、DraftKings等）。这意味着它的护城河更多来自先发的流动性与监管路径，而不是“天然的超级渠道”。
最大变量仍是监管：它到底是交易，还是赌博？
监管风险也很明显：州政府与博彩监管部门正在要求干预，争论核心是体育事件合约是否应被视为州层面的体育博彩。当前针对Kalshi的法律行动涉及14个州；同时国会层面已有多项法案推进，议题集中在内幕交易、防操纵、以及限制某些类型的事件合约（包括体育、战争等）。由于联邦法院裁决出现冲突，最终最高法院可能不得不介入，而“完全清晰”可能要到2027年末或2028年初。
在Commodity Exchange Act框架下，限制体育事件合约存在三条路径：州法院逐州限制、最高法院裁决、或CFTC改变对体育事件合约的态度。更现实的风险在于监管风向：当前CFTC在本届政府下较为支持预测市场，但在不同政府与CFTC领导层下，体育等市场可能被认定“有悖公共利益”。
内幕交易也是政策压力点。Kalshi的应对措施包括：限制政治人物与运动员交易某些市场、设立监控顾问委员会与执法负责人，并与Solidus Labs、Wharton Forensic Analytics Lab合作。
Kalshi现在的处境很像一场“二元对赌”：一边是交易量、产品迭代、渠道去依赖、以及机构化带来的金融属性增强；另一边是体育合约是否被重新定性、联邦与州权之争会拖多久、费率是否在竞争中被压平。
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