摩根大通指出，当前宏观环境与2022年大不相同。AI对就业的冲击正成为关键变量：若AI替代就业的预期兑现，其带来的通缩压力将盖过能源冲击带来的通胀效应。而工资增速下行、央行利率接近中性、消费者储蓄耗尽、企业定价权减弱——四大结构性差异令2022年“滞胀螺旋”难以复制。
地缘火药桶再度点燃，但这一次，AI或许正在悄悄改写通胀的底层逻辑。
据追风交易台消息，3月30日，摩根大通全球市场策略团队发布最新研报，由首席股票策略师Mislav Matejka主笔。报告的核心结论是：尽管美伊冲突引发的能源冲击令市场本能地联想到2022年（俄乌冲突及疫情期间），但当前的宏观结构与彼时存在五大关键差异，“滞胀”螺旋难以重演，“通缩”风险反而值得警惕。
冲突已持续逾一个月。霍尔木兹海峡商业船只通行量大幅萎缩，布伦特原油月内上涨约50%。停火预期概率在3月初一度升至65%后持续回落，市场情绪随头条新闻剧烈摇摆。美国散户情绪指标AAII多空差已跌至历史极端悲观区间。
为何这次不是2022年：五大差异，最关键的在于AI
差异一：工资不再加速
2022年的通胀根源之一是新冠后遗症——供应瓶颈叠加劳动力短缺，推动工资快速上涨。亚特兰大联储工资增长追踪指数在2022年初持续攀升，美国就业成本指数也同步走高。
现在的情况截然相反。工资数据已连续数个季度呈下行趋势，服务业通胀（通常比商品通胀更具粘性）同样处于下行通道。摩根大通指出，"当前工资数据大多在走低"，这从根本上切断了工资-价格螺旋的传导链条。
差异二：央行已无需"追赶"
2022年，美联储和欧央行的政策利率远低于中性水平，且将通胀误判为"暂时性"，被迫大幅追赶加息。美国10年期国债收益率从年初的1.5%一路飙升至当年10月的4.2%，累计上行近300个基点，德国国债收益率涨幅相近。
当前，美联储基准利率为3.75%，欧央行存款利率为2.00%，均已接近各自的中性利率水平。自美伊冲突爆发以来，美债和德债收益率仅上行40至50个基点。此外，2022年美债收益率曲线严重倒挂，而目前已回归历史中位水平。
若央行此时提前加息，"很可能被市场解读为政策失误，随后政策逆转的风险将上升"。
差异三：消费者弹药已耗尽
2022年的消费者手握新冠期间积累的超额储蓄，叠加被压抑的消费需求，对价格不敏感，支撑了消费支出。企业也因此享有强劲的定价权，得以将成本转嫁给终端消费者。
如今，储蓄率已回落至正常水平，超额储蓄基本耗尽。NFIB数据显示，企业"计划涨价"与"计划涨薪"之间的差值已大幅收窄，定价权明显减弱。报告写道，"这种情况现在可能不再成立"。
差异四：经济基础更为脆弱
2022年俄乌冲突爆发时，欧元区经济增速预期超过4%；而2026年初，这一数字仅约1%。能源基础设施方面，2022年欧洲煤炭库存偏低、法国核电大规模停运、巴西水电受旱灾影响、欧元区LNG接收终端严重不足。目前上述问题均已改善——欧洲LNG进口终端数量从2021年的31个增至62个（含在建）。
与此同时，能源消耗占GDP的比重持续下降，意味着同等幅度的油价上涨对经济增长的冲击已小于以往。
差异五——AI：最关键的新变量，通缩叙事的核心驱动力
这是报告着墨最多、也最具前瞻性的一个差异。AI对劳动力市场的冲击是"与2022年及过去所有通胀担忧时期的最重要差异之一"。
这是一个2022年完全没有的叙事——AI可能很快令大量工人失业。
OECD数据显示，多个发达经济体中面临自动化风险的岗位占比超过26%，部分东欧国家甚至超过35%——匈牙利、斯洛伐克、捷克等东欧国家风险最高，超过35%；美国约为21.2%；平均水平约为26.8%。
与此同时，劳动力市场情绪数据已相当疲软：美国就业预期指标仍接近历史衰退低点，受访者"三个月内找到工作的概率"均值持续下滑。
摩根大通明确表示："当劳动力市场情绪数据如此疲软时，我们认为滞胀螺旋不太可能形成。"
更关键的是，AI带来的是一种结构性的通缩预期——如果AI大规模替代劳动力的叙事成真，其通缩效应将可能盖过能源价格上涨带来的通胀压力，成为市场定价的主导逻辑。而"这可能是滞胀叙事与通缩叙事之间最关键的分水岭之一。"
市场定价：比看起来更悲观
数据对比揭示了一个重要信号。
2022年，欧洲天然气价格从约70欧元/兆瓦时飙升至约300欧元/兆瓦时，涨幅超过4倍，欧元斯托克50指数（SX5E）同期下跌约20%。
本轮冲突中，天然气价格从约30欧元/兆瓦时上涨至约60欧元/兆瓦时，涨幅约1倍；但SX5E已下跌约11%——跌幅已超过2022年同期跌幅的一半，而天然气价格的涨幅仅为2022年的四分之一。
结论是："股票相对于天然气价格涨幅的跌幅，这次远比2022年更为悲观。"换言之，市场并非麻木，而是已经提前消化了相当程度的悲观预期。
债券市场同样如此。美债和德债收益率自冲突爆发以来仅上行40至50个基点，远低于2022年近300个基点的涨幅。
策略立场：对AI谨慎
尽管短期风险犹存，摩根大通维持中期建设性立场。报告指出，"若投资者的时间维度超过数天或数周，在3个月、6个月、12个月的维度上，应利用当前的下跌机会加仓"。
在资产配置上，摩根大通超配股票（配置比例65%，基准60%），债券中性（30%），低配现金（5%）。
区域上，超配欧元区和新兴市场，对美股保持中性（认为估值偏贵，美股远期市盈率为21倍，而MSCI欧洲仅14.6倍）。
板块上，超配矿业、资本品、建筑材料、奢侈品、医疗保健和半导体；低配能源、媒体、公用事业、消费必需品和软件。
对于AI相关板块，该行维持谨慎：软件、商业服务和媒体仍被列为低配，但指出Mag-7相对市盈率已回落至近10年低点，"AI输家"板块也已大幅下跌，"绝对下行空间可能已相对有限"。
摩根大通系统梳理当前市场与2022年俄乌冲突时期的五大结构性差异：工资增速下行、央行利率已近中性、消费者超额储蓄耗尽、经济基础更为脆弱，以及AI对就业市场的冲击预期。报告认为，滞胀螺旋难以复制，AI引发的通缩叙事反而可能成为主导。
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