一个幽灵，一个“类次贷”幽灵正在美国保险业游荡：高风险资产被打包成“顶级债券”，大举渗透美国养老储蓄。保险公司沦为“新型影子银行”大肆套利，底层资产却形同盲盒。危机暗涌，分散的监管体系正面临严峻考验。
私募信贷市场正在重演一套熟悉的金融把戏——把高风险资产层层打包，贴上顶级评级标签，卖给手握美国人养老储蓄的保险公司。这套逻辑规模已近万亿美元，而监管体系的四分五裂和信息的严重不透明，正让市场观察者和评级机构的警告声越来越难以忽视。
据《华尔街日报》报道，美国寿险公司目前持有近1万亿美元私募信贷资产，约占其固定收益总持仓的四分之一。其中约2800亿美元仅处于最低投资级别，另有700亿美元已是投机级或垃圾级。美联储的一项研究直接将保险公司称为"新型影子银行"。
与此同时，据英国《金融时报》报道，一种名为"评级票据馈入基金"的结构性产品正在私募信贷市场大量涌现——专业评级机构KBRA去年为此类产品评级规模达170亿美元，较2024年的80亿美元翻了一番多。
这一趋势出现在私募信贷市场承压的节点上。散户投资者已从多只大型私募信贷基金撤资，养老金和捐赠基金也在重新审视其私募债务持仓，部分原因是担心相关基金对软件公司的敞口会在AI浪潮中受损。在监管层面，各州保险监管机构正面临前所未有的压力，需要对这些结构日趋复杂的产品进行实质性审查。
高风险资产如何变身"顶级债券"
评级票据馈入基金的运作逻辑，和2008年金融危机前的次级贷款证券化有着结构上的相似性。
据《金融时报》报道，这类产品的核心机制是：在保险公司与底层私募信贷基金之间设立一个特殊目的载体（SPV），由SPV发行债券，再由KBRA或晨星DBRS对这些债券评级，然后出售给保险公司及其他投资者。SPV把募来的钱投入底层私募信贷基金，保险公司则以票据利息和本金偿还的形式获取回报。
这套结构的吸引力在于资本套利。据美国全国保险监督官协会（NAIC）数据，此类结构可将保险公司对底层投资的资本计提要求从30%压缩至10%至15%。也就是说，保险公司花少得多的资本，就能获得等同于直接持有私募信贷的风险敞口。
Ares、Carlyle和KKR等头部机构多年来一直用这类结构从规模数万亿美元的美国保险业融资。但据投资高管向《金融时报》透露，近期大量涌入市场的推销材料来自规模较小、成立时间较短的信贷管理机构。一家大型美国寿险公司的首席投资官的原话是："说'收到推销'还是轻描淡写——我收到了数百封关于评级票据的邮件。"
评级机构也看不清底层资产
这类产品还有一个核心问题：透明度严重不足，评级机构和买家都难以对底层资产做实质性的尽职调查。
据《金融时报》报道，S&P结构化融资分析师Thierry Grunspan坦言，某些情况下底层资产"几乎是一张白纸"。评级机构的依据是基金管理人的历史业绩和对未来投资方向的笼统描述，而不是对具体贷款或借款人的逐一评估。Fitch Ratings的Peter Gargiulo说得很直白："第一天，基金里可能没有任何资产，或者资产极少。你只能看管理人的历史记录。"
一位保险资产管理高管向《金融时报》表示，购买评级票据就像是"走进一家大型多策略管理机构，给他们一笔贷款"。"这不是我能做尽调的单个资产，甚至不是我能做尽调的单个基金，因为它投资的是未来的、假设性的基金。你根本不知道里面发生了什么。"
Fitch已于去年10月发出警告，指出评级票据馈入基金及类似结构带来的信用风险上升。该机构全球基金评级主管Greg Fayvilevich表示，杠杆水平已悄然攀升，"我们开始看到越来越多针对股权类基金的评级馈入基金提案"，而这类基金的现金流稳定性更差。KBRA首席评级官Bill Cox表示，该机构已拒绝了部分申请，包括一些以单架飞机租赁合同作为抵押品的结构。S&P则表示仅对极少数此类基金进行了评级，并拒绝了部分其认为"不具备评级条件"的业务。
风险已深入养老储蓄体系
这一风险不是抽象的，它已经渗透进美国人的养老储蓄。
据《华尔街日报》报道，私募股权公司目前控制着约20%的年金准备金——即用于支付未来保单赔付的资金，而2011年这一比例仅为2%。在超低利率的十年间，私募股权控股的保险公司通过将保单保费投入风险更高的私募信贷，大幅跑赢传统保险公司，其他保险公司随之跟进。2025年上半年，保险公司购买的资产中有四分之一是难以交易、难以估值的私募投资。
据评级机构A.M. Best数据，私募股权公司控股的保险公司中，"关联投资"——即保险公司从其投资管理人所拥有或部分控制的机构购买的资产——平均已占到盈余的76%。这种高度关联性让监管层开始担心"臂长原则"是否真的在执行。
在评级票据馈入基金的买家中，据S&P全球市场情报对监管文件的分析，2024年和2025年，由私募资本集团支持的保险公司是最大买家群体，包括Brookfield旗下的Brookfield Wealth Solutions、亿万富翁体育投资人Mark Walter控制的Delaware Life，以及对冲基金Hildene Capital Management旗下的Silac。Brookfield和Hildene拒绝置评，Delaware Life未回应。
分散的州级监管能应对系统性风险吗？
保险业在美国实行州级监管，不像银行业那样有联邦统一标准。这意味着原本审查家庭险和健康险保单的州保险部门，如今需要应对全美最复杂的金融产品。各州遵循NAIC制定的全国性标准，但州立法机构有较大自由裁量权，监管专员也可针对个别公司调整规定。
NAIC已采取部分措施收紧套利空间，例如提高对此类投资股权部分的资本计提要求。去年12月，NAIC提议为评级票据馈入基金设立单独的报告类别，相关议题预计将在近期于加州举行的NAIC春季会议上讨论。
据《华尔街日报》报道，NAIC表示正在"主动调整以保护寿险和年金保单持有人"。美国寿险理事会表示"支持NAIC加强保险监管监督的努力"。但在私募信贷市场规模持续扩张、产品结构越来越复杂的背景下，这套分散化的监管体系究竟能不能防住系统性风险，没有人说得准。
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