大摩预计美国私募信贷违约率将达8%，行业巨头坦言：所有的估值都是错的！

私募信贷市场的隐忧继续在华尔街蔓延。

摩根士丹利分析师周一发布的报告中指出，软件行业贷款在私募信贷市场中拥有最高杠杆率和最低覆盖率，违约率可能逼近疫情以来的高峰水平。

报告指出，随着人工智能的进步不断颠覆软件行业，软件企业偿债能力持续减弱，直接贷款的违约率将攀升至 8%。直接借贷是一种私人借贷形式，指非银行机构（如资产管理公司、私募股权基金、保险公司等）绕过商业银行等传统金融中介，直接向企业提供贷款的行为。

与此同时据《华尔街日报》，阿波罗全球管理公司联席总裁John Zito近期在一场私下场合中措辞罕见犀利，直指私募市场"傲慢"盛行，私募股权估值普遍失真，风险远超市场认知。

John Zito指出许多在2018年至2022年间被收购的软件公司估值是错误的，相关私募信贷面临巨大的下行和违约压力。

摩根士丹利分析师Joyce Jiang在团队报告中警告，尽管人工智能对信贷基本面的冲击尚未显现，但随着AI扰动持续演进，覆盖率存在持续疲软的趋势。

“覆盖率”指的是私人信贷领域借款企业的利息保障倍数（EBITDA除以利息支出），摩根士丹利认为软件企业的经营利润已经显现出难以覆盖其债务利息的趋势。

摩根士丹利数据显示，软件公司是商业发展公司（BDC）投资组合中关注最大的行业，风险敞口约为26%。私募信贷担保贷款凭证（CLO）对软件行业的风险敞口亦达19%。

CLO是一种资产证券化产品，它将数百个企业贷款（通常是杠杆贷款）打包在一起，形成一个资源池，然后以此为抵押发行不同风险等级的证券卖给投资者。

引用PitchBook数据，摩根士丹利指出，直接贷款中11%的软件贷款将于2027年到期，随后20%将于2028年到期，集中到期压力与AI冲击深化的时间窗口高度重叠。

摩根士丹利分析师指出：

软件贷款的信贷基本面承压，在各主要行业中杠杆率最高、覆盖率最低。

摩根士丹利分析师指出，散户对私募信贷需求的降温，可能推动投资者结构逐步向机构化转变，并抑制这一市场的未来增长。

截至去年三季度末，商业发展公司合计持有5300亿美元的资产规模，散户投资者大量参与其中，其内在流动性不足已引发外界对经验较少投资者风险承受能力的广泛担忧。

不过该行同时强调，信贷整体风险虽然显著，但暂时不构成系统性威胁。

阿波罗全球管理公司联席总裁John Zito则认为，2018年至2022年间被收购的软件公司普遍存在三重问题：营收弱于同类上市公司、体量更小，却以更高估值成交。

他以Thoma Bravo于2021年以64亿美元完成私有化的软件公司Medallia为例，指出该笔交易的信贷状况"将比市场预期的更糟"。包括阿波罗在内的多家Medallia债权人已对相关债务进行了减记。

Zito对那些以上市科技公司强劲业绩来佐证整体乐观情绪的逻辑提出批评：

大多数被收购的企业，质量低于那些上市公司，规模更小，且以远高于那些公司的估值成交——这一点，说'没问题'的人显然没有真正理解。

他同时指出，人工智能浪潮正迫使企业在技术真正成熟前仓促部署，这将成为更广泛经济放缓的初步信号，并表示他认为衰退的概率"已超过50%"，性质上更接近一场"消费者信心主导的衰退"。

Zito还就私募市场内部的认知矛盾提出质疑。

他观察到，投资者对购买私募股权二级市场份额需求旺盛，却对为这些资产融资80%的私募信贷保持警惕，而后者在资本结构中处于更为优先的偿付位置。他说：

这在逻辑上说不通，但也许是我理解有误，我说到这里，换来的通常是一片茫然。

在估值透明度问题上，Zito明确表达了阿波罗的立场，并将其视为竞争优势：

如果你不按市值调整账面，你实际上会失去客户的信任，我们将成为真正按市值计价的市场引领者。

他同时警告，下一个市场周期将是私募市场"重大时刻"，那些在财富管理渠道中成长起来、带有"傲慢"心态的私募市场参与者，将面临严峻考验。

尽管Zito对行业整体风险态度审慎，他仍着力为阿波罗自身的信贷业务背书。他表示，阿波罗资产负债表中95%的资产为投资级别，且在软件行业的敞口极低。

他预计，未来12至18个月内发放的私募信贷贷款，无论在公司质量、杠杆率、文件条款还是利差方面，都将是"更优质的年份"。

不过，Zito也坦承，若经济真正陷入严重衰退，阿波罗同样难以全身而退：

我确信我们也会有所损伤，和其他人一样，但我认为我们会走出得更好，并且有足够的灵活性在那段时期买入优质资产，为我们积累可观的回报。

在赎回管理问题上，他倾向于坚守每季度5%的赎回上限，以保护现有投资者利益，并警告短期内迎合赎回需求的决策，"一个季度后你会意识到，那是一个非常糟糕的决定"。